中国经济的锋刃:资本市场-第9部分
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痰那榭觯绻υ际谐∈张痰冉洗螅泄�10次大概有8次都跟着跌得比较厉害。中国资本市场也是随着整个国家经济逐渐融入到世界经济当中，这一点我们自己感觉到很明显。
当然也有直接的，现在逐渐允许QFII，国外的投资者能够逐渐来到中国来买股票，国内从原来100亿美元的QFII额度现在已经上升到300亿美元，这个数字可能越来越大。越来越多的外国机构投资者也在打包中国的ETF，中国的老百姓也通过QFII的项目把美元资金打包出售到国外，在中国香港市场或者在其他的美国市场上进行投资。所以现在双方，你中有我、我中有你，在这种情况下，中国逐渐融入进来。包括证券行业像中金公司，当时为了做试验，摩根士丹利和建行进入中金公司，现在越来越多了，高盛也进来了，UBS也进来了，瑞信也进来了，德意志银行业进来了，他们不仅仅进入到中国的商业银行市场，已经陆续进入到中国投资银行市场。由于有了这些外国或者合资的证券公司竞争，现在中国的证券公司，竞争的档次迅速提高，我觉得这不是一件坏事。中国的证券公司要在管理体制、薪酬机制、后台管理、风险控制等大型的背后支持系统向国外的证券公司学习，从中信证券角度来讲，现在和其他大型的证券公司，特别是合资证券公司的竞争，使得中信证券的能力越来越强。所以越来越多的证券公司，无论中国的、境外的，都在中国进行竞争。
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机构投资者越来越多（1）
基金在中国发展是非常快的，基金公司叫机构投资者。现在中国证券市场基本上大概念是一半一半，就是散户一半、机构投资者一半，机构投资者越来越多了，市场份额逐渐在扩大。国内大概有100多家基金管理公司、几百家基金，整个基金净值的规模大概超过3万亿，10年以前发生了很大的变化，10年以前基金公司刚刚成立的时候规模很小，炒作的气氛非常重。但是3万亿的规模起着中流砥柱的作用，机构投资者在二级市场上没有那么明显，但是在一级市场是非常明显的。有了大规模的机构投资者，才使得我们这么大规模的国家大型企业变成这样的公司。
当时很多人都说为什么这么好的公司都跑到外国上市了，比如像*、中国石油，为什么不能在中国上市？当时我问*的老总，他说我自己也希望能回来，但是回来谁买得起*，一次性发行可能就200亿，那时候中国发行一两个亿对市场影响都很大。他也说了，我记得当时*总理说要考虑进行*的单向收费，单向收费对老百姓肯定是好事，当时我记得这个消息一传出去，*在香港的股票大幅度暴跌，如果单向收费，肯定香港那边的收费就没有了，收益肯定就下来了，后来又辟谣说没有这个事情。这种事情使我们自己感觉到能不能考虑逐渐让更多的企业回国，当时所有的红筹、蓝筹，只能到国外上市，由于中国资本市场慢慢长大了，上市企业陆续回来。我们在2006年、2007年、2008年，大规模的都回来了，中国银行、工商银行、建设银行、中国石油，对国民经济产生重要影响的企业陆续都回来了。我觉得在很大程度上，机构投资者起了很大的作用。
股份制改造以前，2001～2005年，当时中国的证券市场出现了很长一段时间熊市。那个时候每天的交易量大概也就是100亿元人民币。深圳交易所和上海交易所，两个市场加起来就100亿元。现在每一天，如果要低于1 000亿元，就感觉到市场已经是非常差了，一般来说基本上保持在2 000亿元。所以当时很多的经纪业务都面临着亏损，现在的经纪业务虽然佣金市场在大幅度的下降，原来千分之三的手续费现在基本上降到千分之一左右了，但是由于是巨大的量，所以现在大部分营业部还保持着非常好的状态，我估计最后的佣金率还会进一步下降。
买方的创新业务——投资银行，英国叫商人银行、美国叫投资银行、亚洲叫证券公司，投资银行的概念实际上就是说一两百多年前，有一帮人在那做交易，为了使货物之间有比较好的流通，这一批人不仅交易股票，还交易很多东西，在这里逐渐形成一些专业化的小公司，比如像美国的高盛，雷曼兄弟，像原来的所罗门兄弟，这些公司基本上都是用合伙人制度，就是说咱们俩合伙，出点儿钱弄个小股份公司，开始做生意。大部分人都是来提供服务挣取佣金的，这种东西就形成合伙人来做这个事情，你也做这个事情、我也做这个事情，既当老板又当伙计。业务量逐渐就越来越大了，盈利以后分红给合伙人，合伙人离开这个地方原来的就可以拿走。
到了20世纪70年代，交易功能越来越强大，交易就需要提供一些资金了，另外就是承销、包销的时候需要大量的资金，因为你的合伙人进来了，你得拿钱，合伙人走就把钱拿走，这样股本金非常不稳定，所以必须得保证一个稳定的资本金来源，20世纪70年代美林证券逐渐变成上市公司，摩根士丹利也变成上市公司，当时高盛也考虑上市，但是大家都怀疑上市之后合伙人文化能否保持，变成上市公司最重要的是要挣钱，但是高盛引进了美国住友，作为私募一大部分，也是一个比较稳定的资金。现在高盛已经是像银行一样，不能算一个证券公司、投资银行，已经算一个交易型的基金了，一切都可以交易。所以在这种情况下，我们要将买方和卖方慢慢地分开，原来大部分都是去提供服务赚钱，结果后来有一部分交易可能赚更大的钱，冒险赌对了方向会更赚钱，实际上证券公司大的文化就是在交易员和投资银行家之间。现在中信证券也在考虑这600亿元的现金怎么用，是放在银行或者买国债拿2％～3％的利息，还是进行大规模的交易挣资本利差，但是前提条件是风险控制机制必须做好，所以只是单投，比如像2008年从6 000多点跌到1 800点，就没有人能够挣钱，全部都输钱，只不过是输多输少的问题。资金多了，就需要找出路，买方自然形成，所以衍生工具也出来了、期权也出来了、期货也出来了，这些东西都给买方造成了很大的交易，同时也带来了风险。
机构投资者越来越多（2）
中国的证券公司所谓的创新太少，美国那边所谓的创新太多，所以这些东西需要有一定的综合，但是有一条，根据我们十几年的经营情况来看，要和美国这些大的投资银行，甚至所谓的全能银行，像德意志银行、UBS（瑞银）竞争，最起码要知道人家在做什么、是怎么做的。最起码要知道美国，比如说当时搞垮中信泰富累计期权是什么东西，人家告诉你说你买这个产品，你都弄不清楚这个产品，肯定投资银行过来说这个产品多好，结果你买了，不仅仅中信银行一家，多了好几十个亿，现在在跟高盛打官司。国外把衍生产品发展到了极致，高盛两三万的高级科学家帮它们在算这些东西，我们怎么能算得过它们。
现在中国的投资银行最大的问题就是面临着产业升级。中信证券做了一些调研，2008年中国投行的总收入只占全国GDP只有04％，比美国落后了差不多30年。结构方面也发生了巨大的变化，1967年美国投行的经济收入中，替人代理买卖交易占了63％，中国的证券公司一般都在60％。现在一般小的证券公司一般80％～90％，甚至100％。
股市1969年进入萎缩以后，美国市场投资银行大量倒闭、大量收购和兼并，20个世纪70年代初，高盛在美国投资银行界排不到前10名，现在已经无可比拟的是全世界第一名了。实际上从2006年，中国的证券行业也经过了很大的重组，2001～2005年大概关闭了近50家证券公司。监管的主要变化，一个是加强监管、手续费降低并且自由化，投资银行从20世纪70年代逐渐上市，卖方驱动的市场转向买方驱动的市场，有钱就开始做自营了。投资者大规模的发展，发展到20世纪70～90年代，基金的总量已经超过了存款，证券化大面积启动。国内21世纪以后全面监管，手续费自由化，2001年、2002年没有手续费了，原来是35‰，现在一直在缓缓地下降。证券公司上市，中信证券上市后，买方对市场的驱动也逐渐加强，因为现在上市公司越来越多，大规模的基金开始发展。
面对机构投资者的时代，美国投资银行的对策，70年代建立营销体系，充实资本金。在创新的时代，比如说花旗银行未来可能要发100亿，但是它不一次发，分三次，向美国的监管会申请以后，只要批了一个，剩下的第二个、第三个不用再怎么批了。
产品创新逐渐构成。包括垃圾债、IBS、杠杆收购，逐渐以客户为导向，就是一开始在前面问你有什么需求，后面创新一批产品，有IPO的、有发债的、有直投的，一系列的产品都跟着投，就是所谓综合性的服务。美国的证券公司基本上分三四级，并且扁平化，从你研究生毕业到VB再到管理者，就这么三四级，没有太多的像商业银行一层一层的。现在中国大规模的建立营销体系，中国证券公司大量的加强研究，包括中信证券也是，现在应该是全行业最好的，我们现在研究员覆盖了大概五六百家上市公司，当然覆盖得还不够，100个研究员。大宗交易现在已经开始了，原来可能有的人卖100股、200股，现在有可能在一笔交易中一次性卖几十万股。资本金，无论私募、公募都在做。
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中国证券市场和美国投资银行升级的缺陷在哪里（1）
美国证券市场经历了加强监管——放松监管——加强监管，现在又开始加强了，20世纪70年代监管很严格，后来美国克林顿通过了一个新的法案，美国逐渐地放松，同时流动性开始泛滥，就是格林斯潘当政那段儿，现在又开始严了。中国的市场经过了监管、适度放松的过程，现在经过综合治理，中国的证券市场发生很大的变化之后，逐渐地正常运转了，我们现在逐渐地适度放松监管。机构投资者从零基本上达到了50％。
中国投资银行实际上面临着很大的升级，从1967～2006年，差不多30年左右的时间，美国投行的收入从40亿美元增加到4 368亿美元，其中经济业务收入增加18倍，比重从30％下降到12％。整体大的蛋糕增加了100倍，但是经济业务贷款增长了18倍，增长最快的基金销售增长了241倍，包括证券公司、银行都在销售基金，资产管理增长了158倍，按揭利息增长了68倍。原来中国的证券公司只能提供一些通道，现在开始向更广义的资本市场产品提供服务了。
中国的证券市场和美国的投资银行如果升级，缺陷是什么？和美国相比，中国的证券公司营业范围太窄，需要大力拓宽，美国的投资银行太宽，得适度地收窄一点。中国的证券公司太小，跟银行相比只是银行的1/10，美国的投资银行大概是银行的1/2，规模是很大的，比如摩根士丹利、高盛，现在摩根士丹利、高盛已经转为商业银行了，当然从事的银行业务和真正的像花旗、美林还不太一样，但是按高盛2008年转到银行控股时候的规模计算，总资产应该排到美国的第四位。杠杆比例，一个是中国这儿太低，不到1倍，美国达30倍，现在需要去杠杆化。像美国这些大的投资银行，包括像华旗集团、JP摩根，实际它们也是把杠杆逐渐从20倍降到10倍左右，现在高盛、摩根士丹利已经从差不多近25倍杠杆率降到了14倍左右。中国证券公司创新不足，美国的创新却过多。监管环境，中国太严，美国太松。中国目前金融市场的情况，新兴加转轨，还具备发展很好的前景，现在美国的投资银行就比较发达，主要是美国的投资银行已经是真正的国际化了，像高盛超过一半的收入已经来自非美国业务，就是在美国以外。在中国，中信算国际业务比较好的了，整体国际业务收入不到1％，现在差得好像还是很远的。
传统业务，因为竞争太激烈，所以逼着大家得逐渐地往上走。
我们做了一个表，境外投资银行业务线和业务链的演化，基本的概念就是说，摩根士丹利20世纪50～70年代业务量从那么小扩展到这么大，这里举的是摩根士丹利和野村的例子。作为一个证券公司它怎么做的，远远地超过了中国的证券公司想都不敢想的东西。
在中国，最近国家也想了很多的办法来丰富资本市场的产品、功能，包括最近创业板开了，使得中小企业融资困难问题得到一定的缓解。实际上，资本市场在很大程度上逐渐弥补了一部分银行业务，中、农、工、建几个国有大银行，很难去覆盖几百万家中小企业融资问题，在很大程度上必须多种服务能够跟得上去。在这种情况下，我觉得中小板的小额融资也得跟得上去，当然我不能说创业板能解决所有中小企业的融资问题，但是可以是对贷款很好的补充。
中国证券市场和美国投资银行升级的缺陷在哪里（2）
国际板也在做，我理解国际板的概念，就是使我们国家的资本市场逐渐优化，随着中国进一步发展，特别是大型的跨国公司有相当多的业务在中国，比如像可口可乐、IBM、微软，有相当多的业务在中国。为了使它们的产品品牌进一步让大家知道，上市是一个很好的渠道，因为上市可以省掉很多广告费用。最近我们也是到全球做了一定的调研，发现有相当多的公司，比如像三星、索尼、丰田汽车、大众汽车、飞利浦、雀巢咖啡，这些品牌或多或少到中国来，可以更便宜地融资，可以在中国发债，另外可以推广其品牌。利用这些东西，对我们来讲也可以进一步优化中国的资本市场。我们可以向它们学习管理，因为它要挂牌，要向机构投资者推荐，要讲它的故事，这些东西也是和中国资本市场结合要好好做的。
债券市场这几年发展的应该是比较快的，中国由于直接融资能力不强，所以债券市场一直没发展起来，国债市场现在应该是比较大的一个市场，但是交易大部分集中在
