中国经济的锋刃:资本市场-第3部分
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祁斌：带来的后果就是美国的经济周期经常比欧洲来得更加剧烈。也就是说，当灾难来临的时候，它更加深重，当繁荣来临的时候，它也更加迅猛。这渗透到美国资本市场的发展模式中，也非常相似。比如说从1792年《梧桐树协议》，到1934年美国证券交易委员会成立，中间经过了140年左右的时间，这段时间没有政府监管。直到1929年大的危机之后，政府才介入市场，才找到了政府与市场的平衡点。
华尔街：一半是海水，一半是火焰（3）
第三座冰山，就是美国信用体系的失灵和过于廉价的信用。
首先我们看到，在过去的一段时间里媒体都在评论，对美国的评级公司的模式进行了非常激烈地批评。评级公司的的确确在这次金融危机中扮演了非常不光彩的角色，这可能跟它的商业模式有很大的关系，因为它是一种给客户去评价，但同时又从他们身上收取费用，这个模式应该说很难完全实现公正的评级。因此在这个过程中，它肯定严重地误导了很多投资者。
另外，美国的信用在过去的十几年中是越来越泛滥、越来越廉价。记得我的一篇文章发表之后，有一位20世纪80年代出国留学的教授给我寄了一个邮件，说他们80年代到达美国的时候，申请一张信用卡一般要花四五年的时间。美国的信用体系其实是越来越放松。
事实上，最近几年大家如果再到美国旅游或者访问的话，会发现机场上经常有信用卡公司在那儿等着送给你信用卡。也就是说，很多信用卡都是叫Pre…approved，已经预先审批好了。你可以想象，这是非常危险的。一个匆匆的过客，他只是提供一个美国的地址，就可以拿到一张信用卡，所以我们可以看到整个信用体系，在过去的十几年当中，越来越放松，直至泛滥。美国这次危机看似偶然，但其实有一定的必然性，冰冻三尺，非一日之寒。多方面的因素，包括投资银行运营模式的缺陷、金融市场发展模式的缺陷、信用体系的缺陷，实际上都是在慢慢地积累，已经有十几年的时间。那么当它们显现出来的时候，可能就使得美国金融泰坦尼克号搁浅了。
提问：在美国300多年的历史里，华尔街也曾遭遇过类似的危机，危机后又进行了怎样的变革？
祁斌：我们回顾历史，要认识到金融市场的历史，也是一部金融危机的历史。美国这次金融危机既不是第一次大规模的危机，也不会是最后一次。那么我们都知道，美国历史上发生过很多次金融危机，最著名的一次就是1929年的股市危机和随之而来的经济大萧条。
金融市场的历史就是金融危机的历史
实际上从20世纪90年代以来，即使被大家称为“黄金十年”的过去10年中，美国也是出现了将近10次危机。我们简单地把它列举一下：
1994年发生墨西哥比索危机，1997年发生的亚洲金融危机。1998年俄罗斯债券违约危机，以及后来美国长期资本的倒塌带来的危机。接着是2000年的互联网泡沫的危机，然后是2001年“9·11”事件，2002年美国安然和世通事件带来的金融危机，然后是2007年次贷危机，最后是今天我们看到的金融风暴。这么数下来，也将近有10次危机。
华尔街不断地出现危机，发生了危机以后，怎么办呢？
人类是可以从自己的灾难或者失误中吸取教训，然后进行制度的修正，继续往前走。资本市场也是如此。
金融危机不断地发生，不断带来制度的变革，带来监管的加强，市场因此而进步。因此我们说，华尔街的历史既是一部不断发生危机的历史，又是一部不断进行制度变迁和不断演进的历史。
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华尔街不断进行制度变迁和演进（1）
提问：您提到华尔街是仅次于五大强国的第六大强国，那么华尔街是怎样逐渐强大，从而成为美国资本市场的代表？
祁斌：首先，我们看一下华尔街的起源，华尔街位于纽约曼哈顿岛的南部，它的名字直译叫做墙街。实际上当时是早期进入纽约的荷兰裔移民，为了抵抗在新英格兰地区的英国居民而修建的一堵墙。后来演变成一条街，这里后来发展成为金融中心，其实还是有一定的必然性，有一定的物质和精神或者文化基础。
所谓的物质基础就是，纽约港是一个非常好的深水港，可能是西半球最好的港口之一，因此就会有很多商船靠岸，带来了华尔街附近码头的商业繁荣。精神或者文化基础，是因为早期到达纽约的移民是荷兰裔、荷兰人是在欧洲大陆最早发现并且完善了资本主义制度的人群，他们是一群最热爱商业、最热爱投机的人。这么一群人来到了纽约，把对商业和投机的热爱也带到了纽约，所以很快在曼哈顿岛的南端就出现了很多的生意人，他们做很多买卖，有的人从事棉花的交易，有的人从事保险的交易，那么他在从事棉花或者保险的交易的时候说，我还有股票卖给你，我还有债券卖给你，他们后来就变成了证券的经纪人。所以那个时候的经纪人是一个非常宽泛的概念，最后他们逐步演变成了后来的股票经纪人的概念。
1776年，美国建国，华盛顿就任总统，当时的新任财政部长是汉密尔顿。美国在独立战争时期向欧洲很多国家借了很多债，汉密尔顿制订了一个偿债计划，他想利用新的国家良好的信誉发行新债券，来偿还原来的债券，他的偿贷计划带来了纽约金融市场的高度的繁荣。但是这个时候市场是高度混乱，经纪人们互相杀价，没有任何的规则。
1790~1792年，纽约华尔街附近金融市场开始逐步繁荣，这时候发生了一起金融恐慌。这次金融恐慌主角的名字叫杜尔，他是当时美国财政部的部长助理。杜尔在担任公职的时候就利用内部信息进行一些投机活动，后来他辞职，正式开始投机股票市场。他当时到处借钱试图去控制一只银行股的流通股，然后操纵股价。杜尔的对手们，悄悄地启动了一轮信用紧缩，他们收缩了借贷市场的银根。杜尔最后债台高筑，他甚至挪用了财政部的238万美元。当财政部发现这个窟窿的时候，杜尔就彻底垮台了，后来财政部对杜尔发起了诉讼，最后杜尔锒铛入狱。杜尔投机的崩溃，带来了纽约市场第一次金融恐慌。当时财政部部长汉密尔顿为了应对这个恐慌，下令财政部购买了几十万美元的国债，这样才帮助市场恢复了流动性。也是为了应对这么一个危机，纽约这些经纪人坐到了一起，然后签署了一个非常著名的《梧桐树协议》。
1792年，为了防止场外交易的发生，一群股票经纪人在华尔街的一棵梧桐树下签订了著名的《梧桐树协议》，它规定了交易费率的标准和交易中的权利义务，并建立了纽约证券交易委员会，由危机引发的这次制度变迁，并看做是华尔街历史的真正起点。
《梧桐树协议》本质上讲了什么事情？它是说每一个经纪人在出售一只债券或者一只股票的时候，收取的手续费不能低于这个证券的千分之二点五。实际上今天看来，它是一个价格同盟，但当时是为了维持市场的秩序，并且挽救当时的危机，因为当时已经有很多州，包括纽约州开始下令禁止股票和债券的交易了。经纪人这么做，也是为了躲避政府的监管，成立了这个价格同盟。《梧桐树协议》后来慢慢地演变成为纽约交易所的前身，就使得纽交所成为一个排外的自律性组织，这种形式持续了长达了175年，直到20世纪60年代，这个形式才发生改变。
华尔街不断进行制度变迁和演进（2）
所以我们可以看到，《梧桐树协议》是美国华尔街起步的标志，非常有趣的是，华尔街的起步竟然是从一次金融危机开始的，而且是以对这次危机的应对和制度的变迁作为它的起点。
提问：在19世纪的将近100年中，华尔街市场是处在一个混乱无度的时期，史学家们把它称为华尔街的“童年期”，在这段时期有哪些特点呢？
祁斌：首先法律是严重缺失，比如说在华尔街将近100年的时间里，没有任何法律要求上市公司披露信息，他们都可以自愿地选择不披露信息，或者披露一些假信息。同时，华尔街没有政府的监管，因为美国联邦政府并没意识到，政府应该在市场的监管中有所作为，而且当时大部分官员都陷在*的泥潭当中，也不可能对市场进行有效地监管。结果就是投机盛行，股市成为庄家的天下，做庄和内幕交易司空见惯。
我讲一个信息披露方面的例子。19世纪中期，当时信息披露是非常不完整的，有一个非常著名的股票，叫做伊利铁路。因为当时美国西部大开发，铁路股是大家追捧的对象。纽约州政府对伊利铁路的建造投了一部分资金，所以它不得不向纽约州政府上报它的财务报表。有一次它在上报了财务报表之后，华尔街的报纸就嘲笑它，说昨天伊利铁路上报了它的财务报表，如果财务报表中有一句话是真话，那么阿拉斯加将是热带气候，那里遍地都生长着草莓。而我们知道阿拉斯加是冰天雪地的地方，所以说明它这个财务报表完全是一派谎言。
1868年，股市上无序的混战使华尔街爆发了一场重大的金融危机，当时是围绕伊利铁路控制权的争霸战，股市当时成为庄家争夺的一个场所。当时争霸战分为两派：一派是以范德比尔特为主，另外一派是以德鲁为主。范德比尔特试图来控制纽约伊利铁路，它是当时非常重要的一条铁路主干道，它控制着美国从中西部向纽约港的物流。范德比尔特试图来掌握伊利铁路的控制权，他花了重金，在市场上收购伊利铁路的流通股。但是他的对手德鲁集团，违背各种规则，自己悄悄地印刷股票，甚至印刷了几万张新的股票，然后抛到市场上去，这样就大大稀释了市场的股票，使得范德比尔特的努力完全是徒劳。范德比尔特为了维护自己的利益，就去找了司法机构，找了一位法官。那个法官实际上是他长期豢养的，法官下令德鲁集团印刷很多股票都是非法的。与此同时，德鲁集团也去找了一位他们长期豢养的法官，把范德比尔特法官的判决又否定掉了。在这个过程中，股市投机者的搏斗几乎变成了立法官员竞相订立和随意篡改股市规则的一个游戏，股战的结果也取决于这些官员侵害公权的无耻程度和技巧高下。所以当时是非常混乱的局面。
在19世纪中叶，有一位评论家曾经说过，最高法院是美国最大的阴沟。律师和法官都是一群老鼠，他说，我这个评价对老鼠有点不公平——因为老鼠相对他们来说，都是非常干净的动物，至少老鼠是自食其力的。
提问：1868年，股市上的无序混战最终导致了市场上的巨大崩溃。您提到每次危机的发生都伴随着变革的出现。那么，此次危机之后又将带来哪些变革呢？
祁斌：这么混乱的股战，最后带来了市场巨大的崩溃，使得当时的市场上很多自律组织，包括交易所认识到，必须对上市公司新股的公开发行等进行约束。后来就制定了一些规则，包括新股的发行，必须有2/3的股东同意等。这些构成了几十年之后《证券法》中一些要义，包括披露和反欺诈等。。 最好的txt下载网
华尔街不断进行制度变迁和演进（3）
市场反复地出现各种各样的崩溃，受损害最大的人是谁呢？是市场的经纪人，因为他们需要依靠市场长期的繁荣才能够生存。最后他们发现，因为上市公司没有严格地披露信息，所以市场是不可持续发展的。19世纪末期，当时有一场经纪人的革命，就是华尔街的经纪人联合起来，要求上市公司必须披露信息，而且必须披露真实信息。那么，怎么才能够保证信息的真实？必须有独立的第三方对它进行审计，这就客观上催生了CPA，就是美国注册会计师的出现。实际上，现代会计师的出现，或现代会计行业的出现，是得益于华尔街的发展。
我们可以看到华尔街第一次重大的变革是来自于市场不停地出现危机，最大的危机是当时伊利铁路投机案，带来了市场崩溃，最后使得市场觉醒，经纪人们统一起来要求上市公司披露信息。因此华尔街也就完成了一个转型。从一个混乱无度的“童年期”转向了一个高歌猛进的“青年期”。
在19世纪末期，到20世纪三四十年代，这个过程中，美国发生了很多重要的事件。
首先是19世纪末期，美国进行了重工业化，当时钢铁、化工等产业产生了巨大的增长，随后是第一次世界大战，美国在“一战”中虽然处于中立，但是它实际上是倾向于当时的协约国，所以它也是多多少少站在了战胜的一方。
最后来到的是20世纪20年代，汽车、收音机、冰箱这些家电第一次进入千家万户，航空业刚刚露出曙光，信用消费刚刚启动，未来似乎一片光明。当时经济非常繁荣。股市竟然有了长达8年的牛市。1929年，所有的人都忘掉了风险。当时一个最普遍的做法就是所有的商业银行都去美联储贷款，以5％的利息贷款，然后再把这个贷款以12％的利息转贷给经纪人和经纪商，经纪商再以20％的利息贷给投资人，投资人希望从股市中获得超过20％的回报。而在过去的那几年中，他们基本上都实现了这一点。所以他们在逐级放大这个风险。
20世纪20年代的末期，出现了一个保证金制度，是10∶1的比例，就是一个投资者可以拿1万美元去买10万美元的股票，其他9万美元都是从经纪商那儿以高息贷款而获得的，然后用这个资金去买股票。如果这么一个模式能够成立的话，股市天天上涨还可以维系，但是如果说某一天市场发生很大的逆转，将会产生万劫不复的后果。
提问：1929年的经济危机对美国产生了怎样的影响？这次危机又带来了资本市场的哪些变革呢？
祁斌：1929年10月24日，在4个交易日之内，华尔街道琼斯指数下跌22％。这场史无前例的股市大暴跌，从1929年延续到1932年，3年间，道琼斯股票指数下跌了89％。此后，美
