中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第7部分
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谧实那榭鼋喜睢Ｄ壳拔夜加�3500家房地产开发企业，而通过市场直接融资的约为130家（境内外上市、买壳及改变业务方向），仅占房地产企业的0。4％，而且大多是1994年前上市或借壳上市的。2001年以来，在股票市场的筹资额中，房地产企业的比重呈下降趋势，用私募方式进行股份化的企业也是少数。从开发企业的债权融资情况看，由于企业债券的发行量少，不动产基金和不动产信托基金的支持不足，没有实现抵押贷款的证券化，企业债权融资都集中在银行，银行成为唯一的债权融资出口，银行贷款和预收款是支撑市场的主要资金来源，致使房地产企业的资产负债率超过70％。这种融资结构必然导致两方面的严重结果：一方面，使居民缺乏投资渠道而将多余资金存入银行，导致整个社会信用集中和社会风险加大，难以实现资本和风险社会化；另一方面，房地产企业资金过于依赖银行，既增加了银行的信贷风险，又使得一旦银行信贷政策发生变化，房地产企业就会容易出现资金链断裂的现象，这些都不利于房地产业的发展。
（2）间接融资方式中国有银行信用占垄断地位。
我国间接融资结构中国有银行信用居垄断地位，缺乏一个与企业发展相适应的非国有银行体系。目前，金融资产和金融业务主要集中于四大国有商业银行，它们的金融资产占全部金融资产的70％，并且占有60％以上的存贷款市场份额，形成国有银行对金融资产和金融市场绝对控制的局面。
国有银行信用垄断格局的形成，其结果是以行政组织的垄断性筑起高高的市场壁垒，遏止了市场竞争，造成有效竞争不足，阻碍了企业的发展。国有商业银行垄断经营，经营效率低下。近几年四大国有独资商业银行的资产利润率平均为0。26％，而深圳发展银行和招商银行的资产利润率分别为2。90％和2。52％。
（3）银行信贷资金来源结构不合理。
我国银行信贷资金的来源是以储蓄为基础的，主要包括企业存款和个人储蓄，后者又由强制储蓄、合同储蓄和自愿储蓄等形式所构成。由于储蓄来源分散、流动性强，致使银行长期信贷资金来源不足和资产负债期限结构不匹配。为了防范与控制风险，银行只能减少长期信贷资产在总资产中的比重，那么表现在房地产贷款方面，便是减少发放长期贷款或缩短贷款期限，由此造成的后果是严重制约了房地产业的发展。
二、中国房地产金融制度创新的可行路径
从目前我国房地产业、金融业的实际情况来看，房地产金融制度创新有以下四个可行路径。
1。 建立REITs制度
房地产投资信托基金，在美国等大多数国家称为Real Estate Investment Trusts，简称REITs；或Real Estate Investment Trust，简称REIT。只是在英国和亚洲一些国家才称之为房地产投资基金（Property Investment Fund，简称PIF）。它是指通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业投资管理机构运作，基金资产专门投资于房地产产业或项目，以获取投资收益和资本增值的一种基金形态。不同于一般的投资基金，REITs是专门用于房地产投资、租赁开发、销售和消费等方面的投资资金，投资范围限于房地产领域，是集众多的分散资金于一体，同时采用专家经营、专业化管理的一种投资体制。其设立目的是集聚资金、分散风险，获得较高的规模效益，促进房地产市场健康发展。REITs具有显著的特征：专家经营，专家管理；组合投资，分散风险；积少成多，筹资迅速；基金财产独立运作；流动性较强，买卖程序简便。
REITs既可以直接投资于好的房地产项目获得投资收益，又可以随时介入多个大型的房地产项目保证主业的稳定增长；既可以进行全程投资，又可以进行阶段性投资，获得房地产投资阶段性运作的收益；既可以对项目进行整体收购，又可以进行杠杆收购，以高财务杠杆效益获取股权投资收益；在资金空闲时期还可以投资于短期资金市场或进行证券投资，保证资金的安全性和流动性，从而体现资金的时间价值并实现收益最大化。
REITs属于股权投资，可以分散投资、降低风险、丰富融资品种，为投资者提供一个良好的投资渠道，给房地产企业带来新的契机。
首先，REITs制度提供了一条新的融资渠道，有利于房地产企业减轻财务负担，规范管理。房地产投资基金吸收社会上的闲散资金，把房地产变成大众化的投资领域，为房地产企业提供了新的融资渠道。它以分散投资、降低风险为原则，在房地产企业的投资不会超过一定的比例，因此不会分散企业的自主经营权。房地产投资基金处于小股东的地位，则会更加关注房地产企业的规范化运作，以保障其自身利益，从而对房地产企业的运行起到外部监督作用，有利于房地产企业经营的规范化。
其次，REITs采用优胜劣汰机制，有利于房地产行业的持续发展。由于房地产投资项目的资金需求量大、资金周转速度慢和周期长等特点，导致大部分房地产企业依赖于银行贷款融资，利息负担重，运作稍有不慎就可能陷于资金周转困境；利息负担过重会导致利润相应较少，不利于房地产企业的健康发展。而房地产投资基金的投资则可以大大削弱企业对银行贷款的依赖性，有利于房地产企业的持续发展。
2。 发展房地产金融组织体系
一个成熟的房地产金融系统，必然是以专业性的房地产金融机构为主系统，银行和非银行金融机构参与融资、提供担保，政府部门介入调控与支持，从而形成一个主系统之下各方参与、相互分工、协作完备的运作机制。
从资金的筹集及运用工具来看，发达国家表现为多方金融机构参与，多种金融工具介入，多渠道、多形式筹集资金。从业务操作的角度看，发达国家的金融机构形成了三类主要业务：作为一般金融机构的商业银行与储蓄银行参与房地产贷款经营业务；作为专业性房地产金融机构的住房互助协会、契约机构、抵押银行等从事房地产金融经营业务；住房金融公司、保险公司和养老基金等非银行金融机构参与房地产金融业务。
根据发达国家的成功经验，我国房地产金融组织体系可采取的具体方案是：
（1）组建政策性住宅银行。
我国目前住房信贷的政策性业务是由国家委托某些国有银行办理，以分账管理、分别核算来进行的。此种方式的缺陷显而易见，一方面，商业银行可能以追求利润的方式去经营政策性住房信贷业务。目前专业银行为支持房改而设立的房地产信贷部虽然实行自主经营、自负盈亏、单独核算、单独纳税的原则，但其存贷、结算和融资仍离不开主办银行的支持与制约，某些专业银行在把政策性资金挪作经营性贷款之用时，又不关心贷款效果，不精心进行项目评估和可行性论证，结果经营性亏损往往以政策性亏损的形式出现。另一方面，这种方式不利于住房抵押贷款业务的开展。多家银行为房改资金而展开竞争，造成房改资金使用分散。住房抵押贷款期限长、风险大、利率低，追求自身盈利的专业银行不愿意承担。
借鉴国际经验，住房资金的融通可采取住房政策性专门金融机构办理。在现有专业银行外组建政策性住宅银行，专门办理政策性房地产金融业务，作为政府住房政策实现的工具。
如美国庞大的联邦住房贷款银行体系，由联邦住房贷款委员会、12家联邦住房贷款银行及储蓄贷款协会组成。该系统由政府充当保证人，吸收私人资金，为建房购房融资，发挥房地产金融机构的储蓄中心作用。日本最大的政策性金融机构——住宅金融公库，是为了解除战后严重的住房困难而提供住宅基金、办理住宅用地购置资金贷款等。
政策性住房银行的建立和有效运作必须处理好四个方面的关系：一是政府与住房银行的关系。政府对住房银行的干预要以法制为前提，从制度上切实防止政府，特别是地方政府对住房银行的行政干扰，防止住房银行变为政府的变相财政或出纳机构。二是财政与住房银行的关系。住房银行由财政计划部门直接管理，财政部门应代表国家对政策性住房银行的业务给予贴息、单独纳税以及单独计划管理等支持。三是中央银行与住房银行的关系。中央银行从稳定币值、资金援助和业务监督方面对住房银行进行管理。四是商业银行与住房银行的关系。两者在房地产金融业务方面可以开展互融资金、业务代理等，它们是互为补充而非替代关系。
（2）推进专业银行商业化的改革进程。
房地产业是资金密集型产业，需要大量的投资资金，单靠少数金融机构的支持是难以满足要求的。应放开商业银行房地产金融业务，除国有银行外，跨区域的股份制商业银行、股份制城市商业银行、住房储蓄商业银行、外资银行等金融机构，保险公司以及信托投资公司等非银行金融机构都可以进入住房信贷市场，购买住房金融债券、抵押债券等，不断提高住房金融市场的竞争性，推进房地产金融体系的商业化进程。
（3）发展与完善住房合作社，使之成为我国房地产金融体系的重要支持力量。
住房合作社在国外是一种发展房地产金融和解决住房困难的有效方式，尤其是对那些个人资金有限、无力自建或购买房屋的居民，住房合作社开创了一条集资合作建房的道路。根据牵头组织者性质不同，我国目前的住房合作社主要分为由政府或政府部门出面组织、由社团组织、由企业单位牵头和居民自发自愿组织四种类型。住房合作社作为一种为住房筹集资金、融通资金的信用机构，在经营性房地产金融与政策性住房金融之间，找到了一种制度需求旺盛、交易成本较低的中间形式。
完善住房合作社，首先需要政府政策的大力支持。如在立法上，要进一步具体化《城镇住房合作社管理暂行办法》，使之与《土地管理法》、《城市规划法》和《房地产管理法》等有关法规相结合；在土地政策实际操作上，可比照实行土地有偿使用的规定作一定程度的减免，体现国家的社会保障职能。其次要严格规定和限制入社资格，实行内部民主管理。合作社的主要服务对象是住房困难户和低收入职工，可根据当地经济发展水平、职工平均收入及消费水平等因素确定一个可行的社员入会标准，从实践上完善住房合作社的运行机制和管理体制，保证住房合作社在住房金融体系中发挥更大的作用。
3。 推进房地产抵押贷款证券化
1990年诺贝尔经济学奖得主夏普和米勒通过实证分析和逻辑推论，得出了“不动产证券化即将成为金融发展重点”的结论。房地产证券化是将对房地产的投资以证券投资的形式表现，从而使投资者与投资标的物之间的直接物权关系转化为债权性质的有价证券形式。房地产证券化包括房地产抵押贷款证券化和房地产投资权益证券化两大系统。
大力推进房地产抵押贷款证券化的具有重要的意义，表现如下。
（1）开辟新的融通资金渠道。
一方面，我国大部分房地产企业资金依赖于银行贷款，而银行贷款又受宏观经济调整的影响往往容易处于紧缩状态；另一方面，房地产企业在持续发展上缺乏长远规划，不易符合证券市场对上市公司的稳定收益的要求，它们谋求在国内、国际资本市场上市的进入门槛高，直接融资困难大，因此通过资本市场直接融资的房地产企业数量少，与其在国民经济中的地位极不相称。而房地产抵押贷款证券化可以把社会上闲散资金集中引入房地产行业，由此建立的资金供给机制比较稳定，能在一定程度上满足房地产业的长期资金需求。
（2）有利于分散投资风险，促进资金循环。
房地产的不可分割、不可移动及价值量大等特点，使得房地产投资需求资金规模庞大，市场流动性差，资金周转期长、周转速度慢，易造成房地产投资风险的过度集中，从而阻碍房地产业的发展。通过房地产抵押贷款证券化能将房地产商品的巨额价值进行小额分割，并转化为可转让的有价证券出售给广大投资者，可以达到分散风险、促进资金循环的目的。
（3）促进市场发育。
对房地产市场而言，借助房地产抵押贷款证券化，由专家经营房地产，可以促使房地产所有权与经营权的分离，为房地产经营专业化提供前提条件，业主获得应有的收益，投资者可以分享房地产开发与经营的利润。这在一定程度上促进了资源的合理配置。另一方面证券化的工具可以大大降低银行的房地产抵押贷款的风险，促进贷款的流动性，解决银行贷款资金来源的短期性与房地产投资的长期化的矛盾。对于房地产资本市场而言，房地产抵押贷款证券化可以丰富金融市场投资工具的种类，扩大资本市场的交易规模，满足不同投资者的需求，改变目前投资工具单一的局面。
4。 加大保险资金与房地产金融市场的融合
保险资金比较稳定、数额巨大、运用周期长，比较适合房地产投资的资金需求。应借鉴国外的经验，大力推进房地产业与保险业的结合。
在具体运行过程中，可以采用开发商与保险公司联合共同开发建设房地产项目或由保险公司向开发商提供长期贷款的形式进行引进资金，西方称此种融资方式为前沿货币合约。前沿货币合约方式是通过贷款机构出资、开发商出土地和技术，成立合资公司共同合作进行房地产开发建设。与合资所不同的是，参与合作的资本投入者同时也是贷款方，他们要分期收回投资并取得利息，因此这种融资方式又称“双重身份贷款合作”。
第四节 房地产金融制度创新的最优路径
从目前我国房地产业和金融业的实际情况来看，在上节所分析的各种创新路径中，切实可行的最优路径是建立中国的REITs制度。以REITs制度的建立为突破口进行中国房地产金�
