中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第17部分

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开发商，并在结构封顶或商务用房竣工之前，每月定期向信托公司偿还贷款。待到结构封顶或商务用房竣工之后，也就是说符合银行按揭贷款时，信托公司把贷款资产转让给银行，银行每月从买房人那里获得按揭贷款偿还。

今典集团开发的苹果社区项目采用的就是这种间接债务融资。北京国际信托投资有限公司（简称北京国投）针对苹果社区发行资金信托，向国内外机构和个人融资2亿元。在项目楼盘封顶之前，北京国投用其所募集的资金为苹果社区购房人提供从拿到销售许可证到符合银行按揭要求前的短期按揭需求。所有苹果社区的购房人只要通过了北京国投和按揭银行的按揭审查以及委托的专门个人贷款风险评估机构的评估，均可获得苹果社区消费信托提供的短期信托按揭贷款，购房人在申请苹果社区消费信托短期按揭贷款时必须同意在所购房屋封顶后，其短期信托按揭贷款自动转为银行正式按揭，北京国投将按揭项目转给银行，银行支付给北京国投相应的购房款，购房者转向银行按揭。由此，很好地弥补了央行121号文关于“封顶按揭”政策所造成的消费信贷断裂，并且使得今典集团提前获得购房款，实现融资目的。见图6。3。



图6。3　苹果社区消费资金信托

3。　混合融资模式

混合融资是指房地产企业采取权益融资和债务融资结合的方式向信托投资公司融资。

温岭市力宝科技建材城有限公司开发建设的“浙江力宝科技建材城”项目就采取了混合融资方式，融资4000万元。浙江省国际信托投资有限责任公司（简称浙江国信）通过发行“浙江力宝科技建材城”资金信托募集4000万元信托资金，其中1000万元信托资金入股温岭市力宝科技建材城有限公司，持有该公司40％的股权，为第一大股东；另外3000万元信托资金借给温岭市力宝科技建材城有限公司，贷款利率根据中国人民银行基准贷款利率适当上浮。浙江力宝高新建材股份有限公司承诺2年后以1160万元的价格购买浙江国信持有的温岭市力宝科技建材城有限公司40％的股权。温岭市力宝科技建材城有限公司按季支付浙江国信3000万元贷款的利息，2年后到期偿还贷款本金。见图6。4。



图6。4　浙江力宝科技建材城资金信托

4。　房地产优先股融资模式

信托投资公司发行集合信托计划筹资后，以股权投资方式对房地产开发商进行增资；使得增资后的房地产开发商符合申请银行贷款的条件，从银行获得资金后完成房地产项目开发建设，最后信托资金获益退出。由于这种股权在退出时附有固定比例的投资收益，在性质上类似于优先股，故称其为优先股融资模式。

这种模式的典型案例是重庆国投为北京中建森岚房地产有限责任公司的融资。重庆国际信托投资有限公司（简称重庆国投）通过发行“景龙国际公寓项目股权投资信托”，募集8000万元人民币信托资金，此信托资金以重庆国投名义采取股权投资方式投入北京中建森岚房地产有限责任公司，信托计划为期1年，信托期满，北京中建岚森建设投资有限公司（北京中建森岚房地产有限责任公司的股东）采取股权溢价9％收购方式归还信托资金及收益，银基担保有限公司对该收购款项提供全额连带担保。见图6。5。



图6。5　景龙国际公寓项目股权投资信托

在这种模式下，房地产企业除了实现融资目的外，还能够提高企业的融资能力。因为根据国务院办公厅最新规定，房地产企业自有资金应不低于开发项目总投资的35％，而这35％必须是所有者权益，以前对35％的理解比较宽泛，只要在开发项目前所融资的数额达到35％就可以开工，现在则必须是开发商的所有者权益。一般来说开发商的所有者权益都非常小。一个项目公司的所有者权益无非是公积金加注册资本金，这很难达到35％的要求。而通过向信托投资公司增资扩股，则能够达到这一要求。

另外，如果向其他企业增资扩股，则房地产企业的原有股东将同新股东一起分享房地产项目的收益，在收益比较高的项目里，这种做法很不合算。而向信托投资公司增资扩股，由于签订协议，在约定时间内按一定溢价回购信托投资公司的股权，这样出让的收益也就局限于溢价部分，按目前情况，溢价率为6％—8％，相较房地产项目动辄高达百分之几十的收益率而言，绝对是经济的。

5。　财产（房地产）信托受益权转让模式

房地产企业将开发建设的房地产项目委托给信托投资公司，设立财产信托，房地产企业取得信托受益权；然后，房地产企业将信托受益权转让给投资者并取得相应价款实现融资，或者将受益权抵押进行债务融资。

该模式的典型案例是北京国投推出的“盛鸿大厦财产信托优先受益权转让项目”。具体运作如下：第一，元鸿公司将其开发、建设的房地产项目——北京盛鸿大厦（市场价值约4。1亿元）委托给北京国投，设立盛鸿大厦财产信托。元鸿公司取得该信托项下全部受益权。第二，元鸿公司将其享有的受益权分为优先受益权和普通受益权，并将其享有的优先受益权（人民币约2。5亿元）以转让或质押的方式进行处置。北京国投作为独家代理人代理其转让行为。投资人受让优先受益权后成为优先受益人。第三，北京国投作为盛鸿大厦财产信托的受托人，将处置信托财产所得全部收入存入北京国投开立的信托专户并管理，优先用于支付优先受益人本金和收益，在优先受益人未取得全部本金和收益前，其他信托受益人不参与任何分配。

此种融资方式较好地回避了资金信托计划“200份”限制，从而使得大规模的融资更为现实。但是对于信托受益权转让是否符合法律规定目前尚未定论。但房地产企业通过此种方式进行融资，并未被监管部门叫停。

6。　房地产投资信托模式

信托投资公司发行信托计划，集合运用信托计划资金，购买房地产，以物业的租金收入支付信托收益，信托计划投资者可以持续持有房地产产权获取收益，或者通过多种手段退出。

该模式的典型案例是北京国投推出的“北京国投法国欧尚天津第一店资金信托计划”（简称“欧尚信托”），集合运用信托计划资金，购买法国欧尚天津第一店的物业产权，以物业的租金收入实现投资人长期稳定的高回报。此外，投资人亦可享有该物业升值的潜在利益。该信托计划仿效REITs运作模式，集合运用信托计划资金，购买法国欧尚天津第一店的物业产权，以物业的租金收入实现投资人长期稳定的高回报。此外，投资人亦可享有该物业升值和该项目可能上市流通等潜在利益。见图6。6。



图6。6　荣丰2008项目财产信托

合作模式是：北京国投将通过信托计划募集来的资金，以相对较低的价格，获得隆迪立川（开发商）手中的峰汇广场一至三层的物业产权，然后出租给“法国欧尚天津第一店”；物业租金收入是利润的主要来源。北京国投的购买价格是每平方米4000多元，总面积是27505平方米，共需资金1亿元左右，所以信托计划的规模也为1亿元。根据约定，法国欧尚每年的租金是1253万元，三年之后，租金每年递增1。5％。计算下来，投资人的回报为每年大约6％。北京国投还称，双方签订的租期是“20＋20年”，如果法国欧尚提前解约，将支付不少于5年的租金。该信托计划每三年一期，每年分配收益且到期还本。

欧尚信托的基本运作流程如下（见图6。7）：



图6。7　北京国投法国欧尚天津第一店资金信托计划

·北京国投面向投资者发行房地产投资集合资金信托计划，投资者与北京国投签订信托合同并交付投资资金。

·北京国投按照信托文件的要求，购买房地产项目。

·北京国投按照信托文件的要求，把房地产出租给法国欧尚超市集团，并签订租赁合同。

·承租人支付租金。

·北京国投按照信托文件的要求，扣除必要的管理费用和其他税费后，向投资者支付投资收益。

·在信托期末，北京国投发行下一个信托计划或将开发商回购该物业所得资金用于归还上一期投资人的本金。

7。　产权投资模式

2003年9月，中信国安集团所属大通房地产对“第一城”中的高档高尔夫公寓现房进行公开发售，在销售方案中将投资门槛降低为15万元，业主在认购之后可以用于自住，也可以委托经营公司统一出租经营，收取租金回报。对于选择委托出租的业主，年回报收益率为8。3％，其中6％为净现金收益，2。3％的消费代金卡和终身的VIP待遇。投资者完全拥有置业的所有权，可以在一定期限之后选择继续委托经营或将产权转售以收回投资。中信国安集团对业主的收益和转售机制进行第三方连带责任担保。

中信“第一城”的“产权投资”模式实际上是房地产开发商自己充当了房地产投资管理机构的角色。这个案例表明，如果开发商的实力雄厚，具有品牌优势，而且项目质量高，那么完全可以绕开信托公司自己进行运作，达到与权益型REITs类似的效果。

二、信托计划的特点

1。　较短的贷款期限

目前信托投资公司发放的信托贷款期限一般为1—3年。所筹资金大部分用于提供“过桥贷款”，即主要为未达到商业银行贷款条件的房地产项目提供前期信托信贷。

2。　有力的担保措施

房地产资金信托贷款一般需要强有力的担保措施，主要担保措施有土地使用权证质押担保、连带责任担保、开发商股权质押担保等。采取有力的担保措施一方面可以降低投资者的投资风险，另一方面也可以降低信托投资公司自身的风险。

3。　受政策影响较大

房地产信托贷款趋热的主要原因是央行出台了收紧银行房地产信贷的措施。“121文件”规定，房地产开发商未取得“四证”前，银行不得发放开发贷款；银行不得向房地产商发放用于缴纳土地出让金的贷款；建筑商不能将从银行获得的流动资金贷款向房地产商垫资；银行只能对购买封顶住房的个人发放个人住房贷款。房地产商的资金链条因为“121文件”而绷紧，被迫寻求其他融资渠道。可以推断，央行在收紧银行房地产信贷的同时，不会允许信托公司代替银行，成为向房地产商提供融资的关键角色。央行必定会进一步规范房地产信托贷款，这恐怕只是个时间问题。

三、房地产信托计划中的委托—代理关系分析

（1）从以上七种模式可以看出，房地产信托计划中的委托—代理关系主要表现为投资人、信托公司、开发公司三者之间的关系，如图6。8所示。



图6。8　投资人、信托公司、开发商关系图

在这个委托—代理关系中，投资人既是委托人又是受益人，和信托公司签订资金信托计划合同后将资金委托给信托公司，合同期满后获得投资收益；信托公司募集资金后，以贷款或股权等方式投资于开发项目，合同期满或定期获得收益。

（2）与上节中委托—代理模型不同，图6。8所示的委托—代理关系中缺少托管人的监管，说明房地产信托计划中托管人的监督作用没有充分发挥。在信托公司的运作中，中国人民银行《关于信托投资公司人民币银行结算账户开立和使用有关事项的通知》（银发［2003］232号）规定信托公司必须为每个信托计划在商业银行设立专户。这说明商业银行是作为托管人存在的，但是由于法规、制度等因素的欠缺，商业银行仅仅是保管信托资金，不能对资金的运用进行监督。

（3）正如前面的分析，托管人监督作用的缺失，会给投资人带来很大的风险。一是道德风险，信托公司对资金的运用是否符合合同约定、是否有违规挪用，投资人难以知道；二是信托公司在这种委托—代理模式中处于主导地位，投资人对房地产开发项目的信息了解很少，更不可能知道是否会有信托公司与开发商合谋舞弊的情况出现。

因此，房地产信托计划中的委托—代理关系还不完善，缺乏托管人的监督，亟须商业银行作为托管人发挥更大的监督作用，以保护投资人的利益，防范道德风险。

第四节　解决委托—代理问题的对策

对REITs中存在的委托代理问题，需要设计各种合理的制度安排以改变基金持有人的信息劣势，降低其信息搜寻成本，以保障投资者的利益。同时，设计一个最优的激励机制，促使代理人选择委托人所希望的行动，降低激励成本。

一、解决“逆向选择”问题的对策

（1）完善信息披露。

建立良好的信号传递机制对于基金持有人来说，资产净值是衡量基金管理公司经营业绩最好的“指示器”。通常，可以从两个渠道获得：一是靠基金管理人主动向公众进行信息披露，如封闭型基金每半年、每月或每周公布一次，开放型基金每交易日公布一次。当然，基金管理人主动传递信息的可靠性还有赖于政府强制性监管和中介机构对信息进行审核、公证和仲裁。二是投资者可以通过基金的市场价格推算资产净值以衡量基金的经营状况。如封闭型基金购买者在基金二级市场购买一定基金份额时，考虑到资产净值公布间隔比较长，只能从交易价格中了解到基金运作状况的有效信息。但应当注意到，由于封闭型基金二级市场价格除资产净值外还取决于市场供求情况，基金经理人的经营状况并不一定是基金二级市场价格的决定因素，成交价格反映信息的不完全性，必然会使投资者处于信息劣势，影响价格传递信息的效果。在做好信息披露的同时，资格审查也可以起到很好的信号传递的作用。如世界各国在对基金管理公司决定是否准予注册或是否批准成立时，一般都会对资本金、房地产经营能力及管理人员的资格和经验等方面作出种种规定，实行“市场准入”，在某种程度上为投资基金市场的规范化提供了良好的保障。

（2）建立