中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第15部分

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ities　Dealers　Association。　2001。Securities　Market　in　Korea。　July　issue。

　
从上表可以看出，较之K…REITs，韩国政府对CR…REITs的设立、上市要求、个人持股比例、房地产持有期限等方面的规定更为宽松，而且CR…REITs可以享受更多的税收优惠。由于这些优势，目前韩国设立的REITs均为CR…REIT，其中7只在韩国证券交易所上市交易，另外一只（K…1　CR…REIT）采取了私募形式。截至2003年年底，8只REITs的总市值约为5。73亿美元（6778亿韩元）。截至2004年3月19日，7只上市交易的REITs总市值约为5496。38亿韩元。

第四节　国际比较与经验借鉴

一、REITs的国际比较

1．REITs的两种发展模式比较

从REITs立法的角度，可以将美国和亚洲REITs的发展分为两种模式。美国模式主要是从税收的角度，确立REITs符合税收优惠的条件，REITs行业根据税法和市场状况，在结构、经营策略等方面作出相应的决策。所以，美国模式基本上是在税收法律条款下的市场型模式。亚洲一些国家的模式主要借鉴了美国的模式，在结构、投资目标、收入分配等方面制定了相似的规定，但是由于各国在税收制度方面与美国有根本的不同，所设立的REITs没有明显的税收优惠驱动的特征；相对而言，较为明显的是这些国家的REITs产品是通过建立类似于美国REITs条件的专项法规，对REITs产品提出设立条件和监管要求［78］。

美国REITs的发展模式主要表现在两个主要方面：第一，税法规定了REITs的基本条件，税收优惠是REITs发展的主要驱动力；第二，REITs根据市场的发展不断创新，选择合适的结构和发展策略。美国REITs的设立主要由《证券投资法》和有关的税法所决定。REITs除了要符合1933年的《证券投资法》和各州的相关法律外，其最主要的法律条件来自于针对REITs的税法。由于REITs在税收方面享受优惠，因此相关税法演变是决定REITs结构、发展和演变的主要因素。

亚洲各国和地区如日本、新加坡、韩国和中国台湾近年来推出的REITs投资产品在很大程度上吸收了REITs在美国的发展经验。因此，亚洲REITs在结构、投资范围和收入分配等方面的要求与美国REITs很相似。亚洲模式与美国模式的主要差别在于亚洲普遍采用专项立法，通过修改投资、信托等有关法律，对REITs的设立、结构、投资资产、收入及其分配等方面予以明确的规定（表5。8）。因此，相对美国而言，亚洲各国和地区对REITs立法和监管更为仔细、严格。

表5。8　REITs的两种模式比较



续表



资料来源：AsiaLaw；　2003；　June。

　
2．REITs结构的比较

如前所述，美国REITs最主要的法律条件来自于针对REITs的税法，因此相关税法演变以及REITs对市场变化的适应是决定美国REITs结构发展和演变的主要因素。美国REITs的主要结构可大致分为三类。第一，UPREITs和DOWNREITs：UPREITs不直接拥有房地产，而是通过拥有伞形结构中的合伙人制的实体，间接拥有房地产；DOWNREITs是在传统的REITs基础上，通过成立下属合伙人实体，间接拥有新购入的房地产。第二，“双股”（paired…share）和“合订”（stapled）结构：两者在形式上有差别，但在本质上都是由REIT和运营公司组成。股东同时拥有两个公司的股票，两个公司股票合订在一起以一个单位进行交易。第三，“纸夹”（paper…cliped）结构：是近年来发展起来的一种结构，该结构具有上述“双股”和“合订”结构REITs的优势，又可避免税收立法的限制。“纸夹”结构与“双股”和“合订”结构的主要差别在于各实体之间的松散联系。

亚洲国家和地区的REITs结构的突出特点是强调受托人和管理公司的功能（见图5。10）。



图5。10　新加坡的REITs结构

以中国香港和新加坡为例，REITs的专项法规对受托人、管理公司、物业估值师的条件和职责作了明确的规定。值得注意的是，在规范受托人和管理公司责任的同时，REITs的专项法规强调受托人和管理公司的相互独立性，从结构上规避资产管理过程中潜在的利益冲突（表5。9）。

表5。9　新加坡对REITs参与方的规定



资料来源：新加坡Handbook　on　Unit　Trusts。

　
亚洲国家地区的REITs结构上与美国REITs相比有几个显著的特点：第一，在很大程度上借鉴了美国REITs的结构，以信托计划（或房地产公司）为投资实体，由房地产地产管理公司和信托管理人提供专业服务；第二，在REITs专项法规中规定各参与方的资格和责任；第三，由于REITs在亚洲的发展历史较短，而且REITs的形成是满足法规要求的结果，REITs在亚洲没有形成由市场环境所致的结构变异。

3．REITs的上市条件比较

REITs在所在国家和地区的交易所上市。尽管各国的上市要求和程序不尽相同，但是美国和亚洲模式在上市条件上有一相同之处：REITs的上市都是参照正常的上市条件和流程，在上市的条件中附加一些与REITs相关的条件（表5。10）。但是，亚洲模式在上市条件上强调REITs必须是REITs立法机构认可的实体（如新加坡）。

表5。10　美国、新加坡和日本的REITs上市条件



资料来源：李安民：《房地产投资基金》，中国经济出版社，2005年，第131页。

二、国际经验对我国发展REITs的启示

1。　房地产投资信托基金能促进我国房地产业的发展

首先，引入房地产投资信托基金有利于完善中国房地产金融架构。作为具有金融机构特征的房地产信托投资基金，发挥着市场信用的作用，是对银行信用的补充；房地产信托投资基金在国外既参与房地产一级市场金融活动，也参与二级市场活动，是房地产金融发展的重要标志，也是促进房地产金融二级市场的重要手段。房地产信托投资基金直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。因此，推出房地产投资信托基金，将大大地提高房地产金融的完备性，是房地产金融走向成熟的必然选择。其次，引入房地产投资信托基金有助于分散与降低系统性风险，提高金融安全。从房地产金融的角度来看，引进具有市场信用特征的房地产信托基金，将在一定程度上提高房地产金融当期的系统风险化解能力；换言之，房地产信托投资基金的引入，是发展市场信用的重要举措，不但不会加大系统风险，相反，将有助于房地产金融系统风险的分散和化解，提高金融体系的安全性。再次，引入房地产投资信托基金有助于疏通房地产资金循环的梗阻。当前我国城市化进程势不可挡，住房商品化日益深入，人民群众在全面建设小康社会阶段的首选消费新热点正是商品住房。在人均收入持续增加的背景下，商品住房消费需求占消费总需求的比重必将持续提高，城市其他房地产的需求也将不断增长，这决定了在房地产投资总量不盲目扩大的前提下，房地产投资的长期预期收益应该比较高，房地产投资信托基金的收益也相应较高。也就是说，房地产投资信托基金的引入，可以避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度；可以为那些有意分享房地产行业增长的投资者提供投资机会，有助于缓解中国金融体系的错配矛盾。

2。　发展我国REITs的建议

（1）为我国REITs进入实施运作创造必要的法律环境。

我们要建立完善的法律体系，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，来推进房地产投资信托业健康、理性地发展。而要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的。必须将法律制定工作细化、完备化，要达到此目标还必须配备一些其他的相关法规。首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。其次，制定出房地产投资信托基金的专项管理措施，如投资资格的审定、投资方面的限制、投资比例的确认等，以促进基金的规范发展。除此之外，还应逐步完善证券场外交易市场和产权交易市场，使基金的资金收入与回收机制更为完善。另外，我国这方面可参照美国税法的有关规定，对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为其发展创造良好的税收环境［79］。

（2）改善市场环境。

REITs的发展离不开资本市场和货币市场，金融市场开放程度决定了基金的规范化发展水平。为此，要积极改善配套措施，完善市场环境，如成立个人住房贷款担保机构，对REITs实行优惠的税收政策，加快住房商品化进程，推动房地产信托的发展。

（3）建设REITs的组织机构，加快培养大量的机构投资者。

房地产投资信托基金必须具备严密的组织结构，包括管理委员会、监督机构以及具体运行操作机构。借鉴美国经验，并结合我国现实的金融体制，我国应建立由建行房地产信贷部、住宅银行、抵押银行、信托银行、房地产信托投资公司等组成的多元化投资机构体系。由房地产信托投资公司等金融机构具体负责操作运行，由保险公司对开发项目开立担保信用证，还要组建大批房地产评估机构和房地产证券等级评估机构，并组建证管会进行监督。在美国房地产投资信托基金的资金来源中很大一部分是机构投资者的资金。我们上面设计的权益型有限期、自我偿付式REITs的资金来源中很重要的一部分也应是机构投资者的资金，像保险基金、养老基金等机构投资者，它们资金量大而且信息灵通、投资技术高，能够为房地产投资信托基金提供稳定的资金。但事实上，我国目前还没有真正意义上的机构投资者，这对于权益型有限期、自我偿付式REITs的发展非常不利，所以加快培育机构投资者势在必行。

（4）完善人才培养和信息公开化制度。

加强房地产投资信托基金的人才培养，需要尽快建立起一支既精通基金业务，又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍。与此同时，积极促进基金业务所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。从国外基金市场发展看，信息越公开，基金市场越发达。因此，要尽可能使各类包括房地产信息、国家政策信息、金融证券信息及时、准确地传递给信息需求者，促使大家在信息公开情况下，从事房地产投资信托基金的运作，促进我国房地产投资信托基金的顺利发展。



第六章　房地产投资信托基金运作中的委托—代理关系分析

REITs运作中，投资人、基金管理人、托管人之间存在着典型的委托—代理关系。妥善处理委托—代理关系，制定合理的制度，能够有效地激励基金管理人努力工作，约束其行为，提高REITs的收益；反之，不仅会降低基金管理人的积极性，还可能导致道德风险的产生。可见，委托—代理关系是我国发展REITs中需要重点研究的问题。

第一节　委托—代理理论的基本含义

一、委托—代理理论概念

1。　定义

委托—代理理论（Principal…Agent　Theory）　是研究非对称信息条件下市场参与者之间经济关系的理论，是信息经济学的基本理论。按M。Jensen　&　W。Mecling的定义，委托—代理关系是指这样的一种显露或隐含的契约：根据它，一个或多个行为主体指定、雇佣另一个或一些行为主体为其提供服务；同时授予后者一定的决策权力，并依据其提供服务的数量和质量支付相应的报酬［80］。

在现代市场经济中，委托—代理关系大量地表现为股份公司中资本所有者与经营者之间的关系，甚至不仅局限于此，还“存在于一切组织，一切合作性活动中，存在于企业的每一个管理级上”　（M。Jensen　&　W。Mecling，1976）。

委托—代理理论与博弈论的关系。委托—代理理论是信息经济学的基本理论，而信息经济学是非对称信息博弈论在经济学上的应用，博弈论注重于方法论，信息经济学注重于问题。在研究内容方面，博弈论研究：给定信息结构下，什么是均衡；信息经济学研究：在给定的信息结构下，什么是最优的契约安排。故信息经济学又被称为契约理论或机制设计理论。

2。　基本概念

非对称信息（asymmetric　information）是指博弈的某些参与人拥有而另一些参与人不拥有的信息。现实生活尤其是在经济生活中，很多博弈都是非对称信息的。信息的非对称性可以从两个角度划分。一是非对称发生的时间：非对称性可能发生在当事人签约之前（ex　ante），也可能发生在当事人签约之后（ex　post），分别称为事前非对称和事后非对称。研究事前非对称信息博弈的模型是逆向选择模型（adverse　selection）；研究事后非对称信息博弈的模型是道德风险模型（moral　hazard）。二是非对称信息的内容：非对称信息可能是某些参与人的行动（actions），也可能是某些参与人的知识（knowledge）。研究不可观测行动的模型是隐藏行动模型　（hidden　action），研究不可观测知识的模型是隐藏信息模型（hidden　information）。

委托人（Principal）：授权者就是委托人，委托人有权决定制定报酬给代理人的规则和方案，是博弈中不拥有私人信息的一方。

代理人（Agent）：被授权者就是代理人，是博弈中拥有私人信息的一方，其私人信息对委托人的利益有影响。

二、REITs运作中的委托—代理关系

从REITs的制度安排和其信托契约可以看出，REITs体现了一种典型的委托人—代理人关系。

1。　REITs采用现代企业制度

公司型基金按照《公司法》设立；契约型基金按照信托契约设立，由众多投资者不等额出资组建，也具有股份公司性质