中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第14部分

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特殊目的公司必须自己负责房地产的管理和经营，但是，实践中这一功能一般外包给第三方。公司型REITs的运作流程如下（见图5。8）。



图5。8　公司型REITs的运作流程

投资公司。投资公司是专门运用投资者的资金，拥有并管理房地产的特殊机构。与其他公司一样，投资公司有自己的董事会，并召开股东（投资者）大会。持有并管理房地产是此类投资公司的必要功能，也是它们的唯一法定业务。

投资者。投资者把资金委托给投资公司，换取投资凭证，并享有定期获取股利支付的权利。

东京证券交易所（Tokyo　Stock　Exchange，简称TSE）。东京证券交易所允许J…REITs上市交易，并提供相应的交易市场。在规定的交易时间里，投资凭证可以在东京证券交易所自由交易，并受到与股票交易一样的交易规则的监管。

资信托管理人（Investment　Trust　Contractor）。投资信托管理承包人负责代表投资公司管理J…REITs所持有的资产，其职能与基金经理人类似，因此在J…REITs运作中的地位最为重要。投资信托管理承包人一般从投资公司设立过程开始时就介入J…REITs的运作，然后负责管理和经营房地产，力求最高回报。

资产托管/管理人（Asset　Custodian/Administrative　Contractor）。一般由信托银行代表投资公司托管资产（实际上是权利凭证）。资产实行分账管理。其他诸如投资凭证持有人的登记、新凭证的发行等事务由投资信托和证券公司代表投资公司完成。

房地产管理公司（Real　Estate　Management　pany）。房地产公司负责房地产的直接管理方面的所有事务，包括房地产的实体管理、处理房地产租赁合同及发票等事务。

（2）契约型REITs（间接型）。

与有价证券投资信托类似，间接契约型REITs由基金经理人/管理人负责运作，选择并决定由投资银行持有和管理的资产。投资银行负责直接管理房地产。投资者获得可转让的受益凭证。

（3）契约型REITs（直接型）。

直接型契约REITs由投资银行直接持有、管理REITs持有房地产，没有基金经理人/管理人参与运作。与间接契约型REITs相同，投资者获得可转让的受益凭证。

2．上市要求

日本在2000年11月修改了《投资信托及投资公司法》，允许投资信托所募集资金运用于不动产投资。东京证券交易所随之制定J…REITs上市规则，并于2001年3月1日正式实施。J…REITs投资凭证可以采取三种形式：直接和间接的契约型REITs采取受益凭证形式；公司型REITs采取投资公司的投资凭证形式。所有三种凭证均可在东京证券交易所上市交易。

J…REITs受益或投资凭证及其发行的其他问题必须遵守有关J…REIT凭证上市的特别要求，这些要求包括不动产投资的比率、收益型不动产投资比率等。另外，发行人必须是投资信托协会的成员，必须及时披露重要信息，并制定相关经营、财务和内控制度。当东京证券交易所收到上市申请后，将对申请公司进行审核。如果东京证券交易所认为申请公司符合上市标准，它将向金融厅提交J…REITs上市计划。

（1）REITs管理的资产要求。管理的房地产资产占总资产的比例至少为75％；资产限于房地产、现金或具有高度流动性的现金等价物；至少50％的资产必须产生收益，并且在1年内不会出售。

（2）财务要求。净资产至少为10亿日元；总资产至少为50亿日元；每交易单位的净资产至少为5万日元。

（3）股权结构。上市股份不少于4000股；至少有1000位股东/投资者。大股东持有受益或投资凭证不得超过总额的75％。

3．信息披露要求

J…REITs的信息披露义务与股份公司类似，涉及投资公司（发行人）及其管理资产的信息（见表5。5）。

表5。5　J…REITs的信息披露要求



4．东京交易所REITs市场交易、结算及市场信息

J…REITs上市交易的规则基本上与股票交易规则相同。市价委托与限价委托并存；最小报价单位（tick　size）和每日限价按照市价确定。跟股票一样，J…REITs在上市首日开盘价未确定前，无涨跌幅限制。等开盘价确定后，再决定涨跌幅。每日涨跌幅限制按照J…REITs前一日收盘价确定。基本交易单位为1单位。

市场信息所披露的市场信息包括成交价、成交量、成交额、成交量加权平均成交价以及三个最佳买卖价格。报纸上会刊登成交量、开盘价、最高价、最低价和收盘价。J…REITs的下单与股票相同，可以直接或者通过因特网间接向证券公司进行委托。与股票一样，J…REITs的清算按照交易种类（一般交易、现金交易和发行时交易）分别处理。目前J…REITs股份交易在T＋3日由日本证券托管中心以账户划拨方式处理。股利分配给股权登记日投资凭证持有人。J…REITs现在不允许保证金交易和融资交易。

5．收费和纳税规定

投资者投资于J…REITs的费用主要包括以下三个方面。

（1）开户和购买J…REITs受益（投资）凭证的费用。投资者必须在证券公司开户才能购买和交易J…REITs受益（投资）凭证，需要支付开户费用和佣金。

（2）投资人在收股息时必须扣缴所得税。股利金额在10万日元以下，税率为20％（合并申报）；10万日元以上50万日元以下为20％（合并申报）或35％（分别申报）；50万日元以上为20％（合并申报）。

（3）出售J…REITs受益凭证。投资者出售J…REITs受益凭证所得收益，就以下两种方案择一纳税：（1）按售价的1。05％扣税；（2）按申报的资本利得（买卖差价）的26％纳税。

6．日本证券交易所上市J…REITs

到2003年底，在日本证券交易所上市的J…REITs总市值约为70亿美元。东京证券交易所于2003年4月1日推出了“东京证券交易所REIT指数”。该指数是市值加权指数，与东京证券价格指数的计算方法一致。

二、新加坡房地产投资信托

1998年7月，新加坡证券交易所审核委员会提出了一系列进一步发展资本市场的建议，其中之一就是设立上市财产信托（listed　property　trusts），即房地产投资信托（S…REITs），旨在增加市场投资品种和促进房地产市场的发展。新加坡金融管理局采纳了该建议，并于1999年5月颁布了《财产信托指引》，并在2000年11月进行了更新。按照法律规定，S…REITs可以公司法人或者信托两种形式设立。

表5。6　新加坡S…REITs的两种形式



1．S…REIT的典型结构

S…REIT的典型结构如图5。9所示。S…REIT向投资者发行信托单位，然后用所融资金购买房地产或者相关资产（例如房地产抵押贷款支持证券）。S…REIT没有独立的法人资格，因此必须聘任信托管理人管理S…REIT，同时聘任房地产管理公司管理所购房地产及相关资产。S…REIT委托一位受托人持有资产，并代表投资者（信托单位持有人）的利益。



图5。9　S…REIT的典型结构

资料来源：DBS　Bank。2003。REITs　in　Singapore：A　Presentation　on　Real　Estate　Investment　Trusts　—　the　Singapore　Experience。

　
S…REIT持有、管理房地产及相关资产的收入，扣除支付给受托人、信托管理人、房地产管理人的费用之后，全部作为股利形式支付给投资者。S…REITs的适用法律包括《新加坡公司法》、公司及企业登记机构和新加坡金融管理局颁布的《单位信托手册》、《财产信托指引》以及新加坡证券交易所的上市规则。

2．投融资活动限制

《财产信托指引》对S…REITs的投资活动作出了以下限制。

（1）资产结构要求。

S…REITs所融资金至少35％必须是投资于房地产，可以采取两种投资方式：一是直接拥有新加坡境内、外房地产；二是持有非公开上市房地产投资公司的股份。S…REITs必须在发行截止日后的24个月内达成上述要求。

S…REITs总资产的70％（包括上述30％）必须投资于房地产或者与房地产相关的资产。

S…REITs资产的30％可投资于政府公债及上市公司债、非房地产公司的公司债或股份、现金或其他现金等价物。

S…REITs必须根据自身类型与数量、投资目标和市场情况，合理地在房地产类型、地点和国家以及（或）房地产投资数量方面进行分散化投资。公开上市发行说明书必须披露S…REITs是否以及如何合理地进行分散化投资。如果S…REITs拟投资于单个房地产项目或者房地产投资高度集中时，S…REITs必须披露这一事实和因投资集中所导致的风险。

S…REITs对单一房地产开发商的投资不得超过其资产的10％。S…REITs在单一发行人发行的证券或者单一经理人管理的基金方面的投资，不得超过其总资产的5％。

（2）经营范围限制。

S…REITs不能从事或参与房地产开发活动，不论是以独资或合资方式，还是以投资于非上市房地产开发商的形式进行。房地产的整修、翻新或更新不属于房地产开发活动。

S…REITs除了投资于获准开发的空地上即将开发的房地产外，不能投资于空地。投资于新加坡境内未开发完成的非住宅房地产，或者是新加坡境外未开发完成的房地产，均不得超过总资产的20％。

（3）融资活动限制。

封闭型S…REITs无法通过增发股票来进行权益融资，开放型S…REITs可以通过增发股票融资。S…REITs总借款额不得超过其总资产的35％。在对冲S…REITs投资组合风险的情况下，S…REITs可以使用金融衍生工具。

3．公司结构及其治理机制

受托人。公司型S…REITs的董事会中必须包括两名以上独立董事；以信托形式成立的S…REITs则必须指定一位经财政部批准的独立受托人。《单位信托手册》规定了受聘受托人的资格要求：必须是一家独立于基金管理公司、具有稳健的财务状况、实缴资本达100万新加坡元的公司。《单位信托手册》、《信托公司法》和《公司法》规定了受托人的主要职能和责任。另外，委托人与受托人商定的信托契约可以规定受托人的具体职能、权利和义务。金融管理局代表公司登记机构负责信托的审批。

信托管理人。信托管理人必须是按照《公司法》规定，在新加坡境内注册的公众公司。《财产信托指引》规定了信托管理人的过往业绩要求，新加坡证券交易所的上市规则也规定了投资基金管理人的资格要求。如果信托管理人除管理房地产外还管理证券投资组合，那么，信托管理人必须获得由新加坡金融管理局按照《证券行业法案》要求颁发的投资顾问执照。

管理与评估。S…REITs信托管理人可以聘任一位拥有5年以上房地产投资或咨询经验的顾问。该顾问可以同时负责房地产营销和管理工作，但是不能评估其推荐S…REITs购买或出售的房地产。对于交易金额超过S…REITs净有形资产5％的关联交易，S…REITs必须聘任独立的房地产专家，向股东指出该项交易是否符合一般商业交易规则。

信息披露。S…REITs的年度报告必须包括以下信息包括所有房地产交易、房地产详细资料（如地点、购入价格、最新评估价格、租金收入、出租率及剩余租期）。另外还包括借款细节、经营性支出（包括支付给管理公司、顾问公司和关联方的费用和手续费）和税收支出等，并对S…REITs的经营绩效做出评估。

4．S…REITs上市规定

（1）拟上市S…REITs必须指定一位发行管理人（issue　manager），负责S…REITs上市申请工作。新加坡证券交易所的上市规则先于S…REITs的推出，因此，S…REITs在申请上市时，很难直接套用专门为一般性上市公司制定的上市规则。拟上市S…REITs必须与证券交易所紧密合作，以确保符合各项上市要求。

（2）基金募集说明书。所有在新加坡公开募集资金的S…REITs都必须公布基金募集说明书。在公开分发之前，该说明书必须获得金融管理局的审核并在公司登记机构登记，也必须获得新加坡证券交易所的批准。

（3）S…REITs在新加坡证券交易所二次上市（secondary　listing）时，发行人必须符合首次上市时的原证券交易所（home　exchange）（必须为新加坡证券交易所认可）上市规则，而不必符合新加坡证券交易所的上市规则，但前提是发行人必须向新加坡证券交易所提交有关文件。

（4）新加坡证券交易所可能豁免S…REITs上市所需符合的全部或部分上市条件，除非上市规则规定这些条款不能豁免。新加坡证券交易所可能规定享受豁免条款所需要具备的条件，在这种情况下，发行人必须符合豁免的前提条件。发行人获得豁免后，必须尽快公布被豁免的事项。

5．税收优惠

新加坡没有明确规定S…REITs具有免征企业所得税的地位，但是允许S…REITs向税务部门申请该免税资格。在信托层面免征企业税的情况下，投资者必须为投资收益纳税。

三、韩国房地产投资信托

为了尽快度过1997年的金融危机，韩国采取了一系列的改革措施，其中就包括引入资产证券化措施，以便有效地解决不良资产的处置问题。韩国分别于1999年和2000年引入了资产支持证券（ABS）和抵押贷款支持证券（MBS）。

2001年4月7日，韩国颁布了《房地产投资信托法》，允许设立房地产投资信托（K…REITs）。该法于5月24日进行了修改，准许设立“公司重组房地产投资信托”（Corporate　Restructuring　Real　Estate　Investment　Trusts，简称　CR…REITs　），于7月1日正式实施。表5。7比较了K…REITs与CR…REITs的异同点。

表5。7　K…REITs与CR…REITs比较表



续表



资料来源：Han　Ju　Kim　and　Young　Jun　Kim。　2001。REITs　Real　Estate　Investment　Made　Easy；　The　Korea　Securities　Dealers　Association。　2001。Securities　Market　in　Korea。　July　issue。

　
从上表可以看出，较之K