经济学家是我的仇人-第7部分

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　　（本文写于2009年4月）
　　

三论通缩型牛市
——兼答“郭末弱”
　　2008年10月25日，我发表了《A股反转指日可待》的文章，并没有给黑暗隧道中苦寻出路的投资人带来一丝光明，因为他们对我的乐观言论根本听不进去。这也不能责怪普通投资人，当时的媒体和舆论都是一边倒的空头言论。我在2008年9月底的时候，曾经写了一篇《为什么我看四千点？》的文章交给某主流媒体去发表，编辑同志断然拒绝，并义正词严地责备我：“周先生，你这样的文章是要误导广大股民的！”我不以为然，我说：“你们报社在2007年底发表那些看8　000点乃至10　000点的文章，难道不是误导股民？
　　怎么在1　800点左右你反而认为看4　000点的文章是误导？”但是，我说服不了这位编辑同志，他似乎不是代表他个人来和我谈话的。现在回头看，凡是仔细阅读并始终追随这份主流报纸的读者，可能会在5　000点以上建仓，然后又在2　000点以下抛出，这样就吃了两遍耳光了。
　　我的老朋友，一个绰号“郭末弱”的老股民曾经在股市跌到1　600多点的时候（当时他已经满仓），发了一条这样的短信给我：“最近翻看了列宁同志的《批判国际共产主义运动中的左派幼稚病》和毛主席的《星星之火，可以燎原》，坚定了必胜信念。”不久以后，行情渐渐稳住，1　600点附近的底部似乎很坚实了，我又收到他的短信：“回望千六真如铁，而今迈步从头越。”等到上证指数向上攻击年线的时候，老郭又发来贺电：“齐声唤，前头捉了张辉瓒。”老郭不愧为中国股市的老游击队员、老布尔什维克，今天我就他最关心的“控制CPI增幅和保持GDP增幅，这两个指标对于股市上涨哪个更重要的问题”，专门做一个答复。
　　早在2009年全国两会期间，中央就明确提出了2009年保持经济增长8％以上，同时把通货膨胀率控制在4％以内的目标。这对于当时被套在股市中还在挣扎并渐渐陷入悲观的股民来说，无疑是振奋人心的特大利好；而且以中国政府一贯的执行力，我们有理由相信，这些目标经过努力是完全可以实现的。
　　现在的问题是，我们究竟应该如何实现这个目标呢？发改委的经济学家顾问团似乎赞成增加政府开支，增加政府主导的投资，以投资增长来拉动GDP的增长。这是一个学会了四则运算的小学生都会举手赞成的提议。因为增量就是加法，而这个增量就是我们一砖一瓦堆出来的GDP数字。
　　恕我直言，如果有人认为这个提议将得到普遍的共识，可能他低估了两会代表和委员们的智慧。首先，这个提议只能有效地拉动GDP增长的数字，而不能直接促进经济内生性增长。其结果就是政府赤字扩大，而经济增长的效率下降，这是对科学发展观的背离。其次，这个以政府投资为龙头的经济刺激计划，几乎没有考虑到资本市场本身应该发挥的重要作用，使得政府头顶“理性的反周期投资”的光环站到了舞台中央，进而把资本市场贴上一个“非理性的趋势投机者的乐园”的标签并将其边缘化了。
　　如果我国的资本市场能够出现我所梦想的“通缩牛市”的繁荣，就能够带来两方面的积极作用。首先，股市上涨能够给广大股民带来财富，并能够促进消费，从而抵消了部分出口下滑带来的不利因素。其次，股市的上涨在全流通时代将带来更广泛的财富效应，促进社会资本投资实体经济。一旦这样的激励机制存在于股市之中，我们就会看到全社会迸发出蓬勃的投资热情，而不是像现在这样一切以政府的4万亿投资为火车头。历史事实告诉我们，在许多行业社会投资能够取得比政府投资更高的效率，而效率进步是我们改革开放的根本成功经验。
　　为了实现这个目标，还需要两个政策的配套措施。一是证监会应该推进创业板，并重新启动主板和中小板的IPO，并鼓励非募集式的IPO，即一个企业可以在A股取得上市地位却不触发其融资需求。二是央行的货币发行机制要改，不能从四则运算法则出发去事先确定我们的货币发行量，只要我们的经济没有出现过热的迹象（最好CPI在1％之内），我们就不应该对银行体系和资本市场的流动性进行干涉。满足了这两条之后，我们就会启动国内民间投资需求，其效果一定远大于政府发债主导的投资。这是一个多方共赢的局面，而且能够取得*提倡的事半功倍的效果。
　　反观一些经济学家提出来的经济刺激政策，完全是另外一种逻辑。以政府为主导的投资将给各大产业带来更大更强的产能，并将推升国内的原材料价格。由此形成的这些巨大产能除非都能出口，否则将对国内的物价造成更大的压力，使得我们的上市公司继续在原材料涨价、产成品跌价的泥潭中挣扎。到那个时候，我们非但改变不了固有的经济增长方式，可能还得要花更大的力气，用更多的政府投资去拉动经济。这样一来，保八的任务就成了一个事倍功半的体力活儿。
　　“通缩型牛市是我信仰的一部分，我当恪守下去。”每次讨论起股市的情况，我总是重复这样一句令听者扼腕的话。我的“通缩造牛”的理论还需要更多的时间来说服大家，我知道许多人的内心并不认同我的观点。但是我现在觉得，无论我的理论是否站得住脚，在一场普遍预期即将到来的通缩面前，我们确实需要一次股市的牛市。这将使得我们保八的任务变得稍微容易一些，并且使得我们在实现保八任务之后，更容易驾驭其后的复杂局面。
　　从最近两年的市场表现来看，我的“通胀无牛市”的观点无疑是成立的。如果上述“通缩牛市”的观点也是正确的话，那么对于政府来说，把通货膨胀率控制在4％（甚至1％）以内的目标是实现GDP健康增长8％这个根本目标的基本前提，因而前者比后者更重要。
　　（本文写于2009年5月）
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“好汉坡”和“美人肩”
我周围有一批——不对，是一大批喜欢预测股市的人们。他们使我的生活变得很快乐。比如老郭，他是一个准确率和错误率各一半的人，其结果是：每次你听从他的建议时，不是套牢就是踏空；每当你痛下决心忽略他的建议时，却仍然等来同样的命运。因此，我总是很同情地看待那些被老郭的“中性建议”误伤的朋友们。我倒是很喜欢那些错误率远远高于准确率的人士，反正把他们当成反向指标就是了。比如，前一阵子有人提出中国股市将进入慢牛的行情。所谓慢牛应该是缓慢上升，我将其立即理解为快速下跌，由此躲过了从5　500点跌到4　500点的这一劫。
　　最近一段时间，有关行情是否结束的讨论不绝于耳。根据我的反向指标徐大水和杜小勇两人的预测，这是牛市中的调整，而不是趋势的改变。对于未来股市的走向，我无法做出准确的预测，也不打算拨通老郭的电话去征求意见。我今天想谈谈有关股市操作心理的问题。
　　根据我的观察，股市有两个时间段是特别危险的，具体表现在指数的走势图上，我将其定义为“好汉坡”和“美人肩”。大多数机构都落魄地倒在“好汉坡”，而大多数散户则在“美人肩”上*。具体来看，我国股市从2003年到2005年的3年之间，股指从1　600点跌到1　200点，其实跌幅也不算大，时间倒是很长。德隆、华夏证券、南方证券等机构都是在这个阶段倒下去的。这个阶段的特点是：股指缓慢下跌，成交量逐步萎缩，人气消散，信心委靡。这就类似于一个漫长而曲折的隧道，前面看不到一点光明，大家都觉得很压抑，不断有人倒下；留下的人越来越少，大家都看不到前途，只觉得自己在黑暗的隧道中逐步向下走，因而更感到绝望。机构往往都有大量需要偿还的借款，因而在这个阶段撑不下去了。
　　“美人肩”则是散户的噩梦。在牛市一轮又一轮的上涨中，散户们都学会了牛市的口诀：“暴跌不是底”，“牛市不言顶”，“每次暴跌都是买入良机”。所谓的头部和右肩都是事后看出来的。身在其中时，我们并不知道这就是右肩。散户会义无反顾地投入资金去抄底，因为此前每一次抄底都是正确的。但是，总有一次抄底是错误的，而且大错特错。散户们最终会发现
　　他们买在了右肩上，而右肩的结束则往往比较剧烈。它以快速下跌为特征，将大量的筹码套牢在山顶上，再也难以高价兑现。陡峭下降的右肩由此被称为“美人肩”。部分聪明的散户很快将学会另外两句口诀：“不要试图抓住正在落下的刀子”，“每次反弹都是出货的机会”。
　　这就是我总结的股市上的两大危险地带。——读者切不可指望我判断现在是否“美人肩”的形态，我只能把你们的询问转给老郭。我没有相应的理论来解释为什么股市会出现这样的两个形态，我认为这只能归因于投资人的心理因素。毕竟，巴菲特说过：“贪婪和恐惧是我们的敌人。”
　　流动性其实是一个现象，而不是本质。股市上涨不是由流动性推动的，而是由信心推动的。投资人有信心的情况下，他们愿意借钱去投资，因此流动性泛滥的时期一定也是投资人信心膨胀的时期。股市下跌也不是因为流动性缺失，而是因为信心丧失。信心一旦丧失，导致股市或者楼市下跌，反而能够吸收大量的流动性。如果我们现在迎来一次剧烈调整的话，我们大约把10万亿左右的流动性永远地冻结在6　100点的头部了。
　　如果一个股票只经历了10％的换手就涨了一倍，对于这个股票来说，投资人的热情就压缩了交易的时间，同时也放大了许多流动性。更高的市值意味着需要有更多的货币来表现这项资产的价值。因此，股市暴涨的时期，我们看到的是流动性泛滥，交易额的增幅小于总市值的增幅。而当股市进入“美人肩”的阶段，我们看到交易量的萎缩幅度小于总市值的缩水
　　幅度，很小一些交易量就把巨量资金套牢了。这个时期，交易时间也被投资人的悲观情绪所压缩。也就是说，在急速上涨或者下跌的阶段，每一分钟的市值创造或者损失都是加速的，这个速度快于上市公司本身经营活动对股市涨跌的影响。
　　“好汉坡”的情况则相反，每一分钟的时间就像是被延长了一般。交易量的变化幅度大于总市值的增减幅度，就如同交易整整一天，而以平盘结束一般，这是一个最佳的建仓期。这样的分析方法也许有助于大家抛开股评家的言论，自己独立进行分析；而时间则是其中最主要的变量。我希望大家都能够在“美人肩”上尽快出货，然后在“好汉坡”慢慢建仓。如果我们都能够实现这样的操作的话，本身就能够熨平时间的密度变化。
　　归根结底，金融学所理解的时间是有密度的。我们用单位交易频率所改变的市值来衡量这个密度，因此时间不是一个均匀的量。也许，我们最终可以利用金融市场上时间的不均匀性，开发出一个以此为标的物的交易品种，以后我们就不用担心股指的涨跌了。投资人只要做出多头或者空头的判断，然后买入单位份数的时间，就可以获利。
　　我现在常常想起那个给我许多鼓励的老教授迪克·鲍尔。他两鬓斑白、腿脚不灵，却有年轻人所不及的敏锐思想和创造力。他曾经对我说：“我们最终需要创造的交易品种是时间。时间是可以对冲、可以交易的。”从这个意义上讲，“好汉坡”和“美人肩”都符合“时间交易”的思想。
　　（本文写于2008年3月）
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学会用肾脏去思考
最近一段时间，我一直在用肾脏思考有关股市的问题。
　　两年前，股市还在1　000点徘徊的时候，我清楚地记得我是用脑子在思考，将各种最坏的可能摆了一遍。那时候可不像现在，稍微一手软，一秒钟的犹豫，就买不到理想价位的股票了。那时候的中国股市，每天的成交量非常稀少，股价不怎么波动，如果有波动，也是向下的。所以，我有充裕的时间去点上一支大号的雪茄，靠在皮椅子上慢慢地想问题，仔细地研究公司的基本面和估值方法。时间似乎流动得很慢。当时，选择投资真是有一种打算持有10年的感觉，这种感觉悠闲平静而又坚定不移。
　　2006年底，股市一举突破历史高点，站上3　000点大关。我记得我是用心脏在思考问题。我对于公司基本面的判断从来没有怀疑，但是我对于市场估值体系已经有了种种困惑和疑虑。我看着中国股市在股改后一年时间就收复2　200点的失地，觉得心潮起伏、激动无比。我们兴奋异常，奔走相告，怀着一颗忐忑不安的心，看着中国股市稳步向上。甚至在“”暴跌的时候，我们都不曾犹豫。因为暴跌说明这个市场上还有人在用头脑思考，那么我们这些人就可以放100个心去睡觉，不用担心市场过热，我们只要继续守着自己激动的心就可以了。这时候炒股，已经不能悠然自得地抽雪茄了，上厕所也改成了一路小跑，将心率保持在一定高水平上。
　　中国牛市的演变进程就像是我在国外参加的派对一样。一开始，大家都彬彬有礼，相互客气、礼貌地交谈着一些理智的话题。说着说着，大家喝得就有些多了，心跳开始加速，谈话主题开始热烈了；有些人觉得自己喝多了，提前退席了；有些人不知道自己喝多了，继续喝下去。他们最终开始用肾脏思考了，说的话都不怎么有道理了，只是胡说八道而且频繁去厕所，类
　　似于我们今天股市的大涨大跌。最后曲终人散，谁也不记得谁，一轮牛市和派对同时结束。大家回去睡觉休息，蛰伏一晚，第二天一早继续用头脑去思考去工作；而我又回到办公室，慢慢地抽雪茄。我感觉今天的股市已经属于肾脏思考期。那些用脑子思考的人在“”暴跌之后已经离开了，那些用心脏思考的人坚持到了“”暴跌之后，赚取了更大的涨幅。现在无论什么时候出现一次暴跌，都是晚会最后一批人离场的时候了。