剑桥美国经济史-第43部分
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在这一时期的利率浮动环境中，银行和存贷机构尽力减少遭受的利率风险，在这一过程中，它们参与了证券化的发展过程。有困难的存贷机构出售了它们的抵押品，尽管建立一个流动的抵押市场损害了存贷机构作为独立的专业化金融中介的本质。政府担保者在抵押市场的转变以及证券化过程中发挥了重要的作用。联邦国家抵押协会（the Federal National Mortgage Association，FNMA）、政府国家抵押协会（the Government National Mortgage Association，GNMA）以及联邦住房贷款抵押公司（the Federal Home Loan Mortgage Corporation，FHLMC）购买发起机构发行的抵押品，或者为这些抵押品提供保险，然后发行（或者允许发行）抵押担保的债券，并由联邦公路管理局（FHA）或者美国退股军人管理局对这些债券提供担保。直到20世纪70年代早期，这些机构规模还不大。在实行浮动利率之后，抵押入股及其衍生品在国内外市场上交易的效率几乎等同于国债。证券化通过改善流动性和提供担保而降低了抵押率。
传统的金融中介受到管制，这提高了它们的服务成本，从而导致企业不再从金融机构借款，转而求助于市场。为了降低贷款成本，大型投资企业用短期银行贷款代替商业票据。而那些等级较低的小型企业在高收益市场即垃圾债券市场上发现了新的筹集机会。 ［25］1977年，垃圾债券在整个债券市场上所占的份额仅仅为。尽管有500家公司都具有投资等级，还有20 000家公开上市的公司年收入至少达到3 500万美元。它们所需要的短期贷款是由银行和其他金融中介提供的，并且在贷款危机期间，银行和其他中介可以收回贷款。企业可以出售证券，但是它们要进入证券市场则非常困难。由于意识到垃圾债券带来的高风险和高收益，迈克尔·米尔肯（Michael Milken）和他的德雷克塞尔伯纳姆兰伯特公司（Drexel，Burnham，Lambert），在1977年建立了新的垃圾债券市场。利率和通货膨胀率的变动使企业寻求固定利率融资方式，投资者寻求更高收益的投资机会，这推动了市场的发展。保险公司、互助基金、保险基金以及储蓄贷款协会买入许多新发行的垃圾债券。公司发债能力的增强，使得一些创新者，如科尔伯格克拉维斯罗伯茨公司（Kohlberg，Kravis，Roberts）通过融资买入手段重新组建公司，并采取投资者控制的治理结构提高企业业绩。20世纪70年代，有2 000亿美元的垃圾债券市场为1 500家公司服务，并占有了企业债券总额的1/4。
使投资者面临几乎所有风险类型的衍生产品在1979年很快得以恢复。1948年建立的芝加哥贸易委员会（the Chicago Board of Trade，CBOT）主要从事谷类交易，是第一个有组织的期货市场。但是直到1972年，才出现远期金融产品。在这以后不久，进入交易的远期金融产品就包括了借方工具买卖合同，特别是美国国债和质押证券，同时，芝加哥贸易委员会和芝加哥商品交易所（the Chicago Mercantile Exchange，CME）成为世界上最大的两个期货交易所。1982年引进了股票指数期货，使得投资者可以在现金市场上对其持有的证券进行套期保值，由此产生了“证券组合保险”。1973年前，非标准化的期权在场外市场上出售。随着芝加哥期货交易委员会（the Chicago Board Options Exchange，CBOE）的建立，标准化的期权开始在1973年交易。标准化的期权具有允许购买对某种金融产品的买卖权的优点，这使芝加哥期货交易委员会的规模猛增，1973年芝加哥期货交易委员会的合约为100万份，1987年这一数字超过3亿。随后，美国证券交易所、费城股票交易所、太平洋股票交易所以及纽约股票交易所都建立了自己的期权交易所。为了规范期货交易所，国会在1974年建立了商品期货交易委员会（the modity Futures Trading mission，CFTC）。随着期货、期权以及现金市场的产品创新，美国证券交易委员会和商品期货交易委员会之间的司法界线变得模糊，1982年的法律赋予商品期货交易委员会主管股票指数期货和与期货产品相关的期权的权力，同时赋予美国证券交易委员会监管股票期权、股票指数以及外币的权力。
资本市场的复兴（4）
储蓄贷款协会非常规的繁荣和衰落
20世纪70年代早期，储蓄贷款协会开始迅速扩张，这时没有人预测到它会在20年内走向衰落。衰落的祸根在应对20世纪60年代晚期的脱媒（disintermediation）危机所运用的政策中就已经种下了，当时国会在《Q条例》中对存贷机构实施利率限制政策。
最初，存贷机构不受《Q条例》的制约。1935年，联邦储备银行对所有银行储蓄和定期存款设置了的利率上限。由于这一上限通常在市场平均利率之上，20世纪60年代中期，利率限制政策产生了问题。1965年市场利率上升，这时银行和存贷机构的资金开始流失。为了弥补这种脱媒现象，储蓄贷款协会从联邦住房贷款银行委员会（FHLBB）中寻求贷款。联邦住房贷款银行委员会采取定量配给贷款的方法，同时，存贷机构也大量削减抵押贷款，建筑施工量大幅度降低了。
警惕的国会于1966年通过了《利率控制法》（Interest Rate Control Act），将利率上限的实施范围扩展到存贷机构的储蓄。为了使储蓄更具吸引力，存款保险在1966年被提高到15 000美元，1969年提高到20 000美元，1974年提高到40 000美元，从而抬高了通货膨胀调整后的保险水平。存贷机构的存款利率上限比商业银行高。之所以存在这种差别，目的是希望降低商业银行和储蓄贷款协会的竞争，并且以较低的利率吸引资金重返抵押市场。利率控制的成本被不那么富裕的储蓄者承担了，他们损失了好几亿美元的利息收入。较为富裕的节约者没有受到利息损失，因为国会规定10万美元以上的存款可以不受《Q条例》的制约。小额的储蓄者的选择进一步受到短期国库券最小面值增长的制约，国库券的最小面值从1 000美元上涨到1970年的10 000美元。
1969年、1973年和1979年，通货膨胀率出乎意料地上涨，这对那些受困于长期固定利率抵押的存贷机构产生了极大破坏，长期固定利率的抵押贷款到期以后的本金和利息与储蓄存款账户不相符。通货膨胀率提高，推动了市场利率的上涨，利率上限也提高了好几次，但是商业银行间的利率差别降低了。存贷机构能够以较高利率发行各种各样的证券，这对于存贷机构而言是一种新的援助。在新英格兰，国家特许的储蓄贷款协会自己创造了经商议可转让支付命令的活期存款账户（NOW账户）。这些账户支付利息，能够与那些禁止支付利息的银行支票账户相竞争。储蓄贷款协会也引入可调整利率的抵押贷款（ARMs），目的是控制由于利率浮动带来的风险，这些风险曾经给它们带来极大的痛苦。
20世纪70年代晚期，这些改变使储蓄贷款协会提高了自身的能力，并在抵押市场获取了更大的份额。但是，利率的提高降低了利率提高之前的、较低的利率抵押品的价格。财富逐渐从金融机构悄无声息地转移到家庭，这损害了金融产业。当美联储为治理1979年的通货膨胀而提高利率的时候，储蓄贷款协会被削弱的命运大致就确定了。存贷机构受制于低利率的抵押品，随着资金成本的猛增，没有盈利的被保险的存贷机构的比重由1979年的7％上升到1981年的85％。在低于市场利率的情况下，储蓄者将资金转移到货币市场互助基金公司（MMMFs）。这些安全的投资渠道为投资者提供市场利率，并可投资于短期国债、商业票据以及其他流动性资产。用账面价值衡量，储蓄贷款协会的净价值只是略微下降，但是以任一种市场价值计算，储蓄贷款协会作为一个整体其净资产价值只有1 000亿美元左右，处于破产的边缘。
对于破产的存贷机构的储蓄者，联邦储蓄与贷款保险公司也只能清偿其中的一部分。房地产业并不希望存贷机构大规模地倒闭，里根政府也不愿扩大政府财政赤字。在众多储蓄贷款协会积极游说的影响下，国会尽力对存贷机构注入新的活力，其采取的措施是出台了1980年《储蓄机构自由化和货币市场控制法》（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act，DIDMCA）和1982年的《加恩圣杰曼法》（Garn ）。《储蓄机构自由化和货币市场控制法》分6年逐步消除利率上限控制，对每个储蓄者提供的存款保险也增加到100 000美元。《加恩圣杰曼法》则批准银行和存贷机构开办货币市场存款账户（MMDAs），与货币市场互助基金公司竞争。存贷机构许多传统的证券组合限制也被取消，并允许其提高消费信贷、商业不动产抵押贷款以及企业贷款。陷入破产境地的存贷机构则有机会通过新的大胆的冒险赌一把，正如批评家所说的那样“起死回生”。如果冒险获得成功，存贷机构将盈利；如果它们失败了，成本会由联邦储蓄与贷款保险公司承担。这一计划隐含着道德风险，为了防止过度冒险，需要进行严格的检查和监管；但是由于管理层也承受着降低其政府作用的压力，检查的次数不得不减少。
然而冒险并没有获得成功。即使1983年以后经济恢复了，利率仍然保持在较高的水平。在新的贷款能力和大额经纪储蓄的推动下，储蓄贷款协会得到迅速发展：新的储蓄贷款协会被组建，许多互助基金都被转换为容易扩张的股票存贷机构。存贷机构在得克萨斯州和西南部等发达地区得以繁荣发展。尽管有些管理者和所有者从事违法活动，但是金融企业的基本问题主要在于高风险的战略，这种战略是由监管方面的改变引发的。在代表存贷机构利益的国会的压力下，联邦住房贷款银行委员会实行的是宽容性监管政策，容许即将破产的机构继续营业。
尽管联邦储蓄与贷款保险公司的担保抑制了普遍性恐慌，储蓄贷款协会的糟糕状况仍然导致1985年国家特许的俄亥俄州和马里兰州的存贷机构发生挤兑。1986年，国会知道联邦储蓄与贷款保险公司没有偿付能力，为避免遭受未来溢价的损失，就允许联邦储蓄与贷款保险公司发行新债券，这相当于对联邦储蓄与贷款保险公司注入了108亿美元的“预算外”资本金。1989年通过了《金融机构改革、恢复和强制实施法》（Financial Institutions Reform，Recovery and Enforcement Act，FIRREA），存贷机构的获利开始了，其资本金标准也向银行看齐。联邦住房贷款银行委员会被解散，储蓄机构监理署（the Office of Thrift Supervision，OTS）作为国库的管理者得以建立，负责监管存贷机构。破产的联邦储蓄与贷款保险公司也解体了，保险被转移到联邦存款保险公司新设立的储蓄联合保险基金公司（Savings AssOciation Insurance Fund，SAIF）。在新的管理部门（美国）清债信托公司（the Resolution Trust Corporation，RTC）的领导下，破产的储蓄机构要么被兼并，要么被清算。最初，关闭资不抵债的金融机构时的折扣成本为740亿美元，但后来，清算成本大多都至少翻了一番，对于税收支付者而言，这种费用远远高于20世纪30年代银行危机期间储蓄者和股东承担的费用。
尽管储蓄贷款协会的规模缩小了，数量也减少了，不再是主要的抵押贷款机构，但是在20世纪90年代的经济繁荣期间，储蓄贷款协会重新恢复了生机。许多存活下来的企业合并成类似银行的金融机构，与其他金融中介在更平等的环境中竞争。
商业银行的危机和恢复（1）
1970年以后经济的回升，以及新政期间银行体制的崩溃使商业银行业优胜劣汰。就像储蓄贷款协会一样，1979年以后资金成本的上升，以及石油行业和区域性不动产市场的衰退所造成的损失使商业银行遭受了打击。虽然破产的银行数目少于存贷机构，但是在破产的银行中包含了一些大型的机构。存活下来的银行增强了实力，转变成更多样化、大型化的金融服务企业。
1974年，美国排名第20位的大银行——纽约富兰克林国家银行（Franklin National Bank of New York）破产了。富兰克林银行曾经试图从长岛市场跳到纽约市场，它为企业提供低于银行最低优惠利率的贷款，并使用短期储蓄为企业筹资，这带来了灾难性的外汇投机行为。纽约富兰克林国家银行的破产之所以著名，是因为其大量使用有极大风险的短期借入资金。尽管富兰克林银行的破产似乎对许多人而言是出乎意料的事情，并且关闭银行的数目较少，它们占有的储蓄份额也非常小（见图），但是问题却在扩大。
1980年，联邦存款保险公司解救了宾夕法尼亚第一银行，后者由于追求风险贷款，失去了进入可转让存款凭证市场的资格，该市场曾是其用以扩大融资的。监管者担心的是宾夕法尼亚第一银行的破产可能会引发对银行系统的信任危机。联邦存款保险公司没有关闭这家银行，而是利用权力之便使用法律上从未使用过的条款，宣称宾夕法尼亚第一银行是“一家为居民提供充分银行业服务的至关重要的银行”。这一宣称为监管者通过资本注入援助这家银行提供了理由。这次保释行动为联邦存款保险公司以后的一些操作提供了参考。
20世纪80年代，除了美国国内出现的银行灾难以外，银行尤其是大银行还面临着欠发达国家（LDCs）的违约风险。联邦政府鼓励国内银行对欠发达国家重复使用“石油美元”（petrodollars），石油美元是20世纪70年代由石油生产商累积的。1982年，欠发达国家爆发了债务危机，当时，墨西哥宣称它不能偿还债务。欠发达国家无法偿还的贷款大于银行业的总资本，那些大型的银行相应地承担了更�
