外汇投资精要:赢在汇市-第11部分
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资料来源：《华夏时报》2008年5月24日
第四节 央行之手伸多长：各国中央银行的（1）
干预及国际协调目前主要的发达国家都实行了浮动汇率制度，但是这种浮动汇率制度并不是一种完全由市场来决定汇率的制度，各国管理当局出于宏观经济目标和抑制汇率异常波动的考虑，也可能采取某些干预措施。如中央银行为了实现宏观经济目标，可以通过货币政策对外汇市场进行间接干预，这种干预将会影响汇率的中长期变动；为了抑制汇率异常剧烈波动，可以通过买卖外汇对外汇市场进行直接干预，这种干预对平抑汇率波动有立竿见影的效果。以下将重点介绍一下中央银行对外汇市场直接干预的情况。
一、中央银行干预外汇市场的手段
中央银行对外汇市场的干预手段多种多样，可以分为不改变现有货币政策的干预和改变现有货币政策的干预。所谓不改变现有货币政策的干预是指中央银行认为外汇价格的剧烈波动或偏离均衡价格是一种短期现象，希望不改变现有货币供应量的条件下，改变现有外汇价格，如发表声明、查询汇率等。改变现有货币政策的干预，如外汇市场直接介入干预、调节利率水平等。综观各国中央银行的情况，从作用程度由浅到深依次介绍以下4类干预手段。
（一）通过影响市场预期的某些信号来达到干预的效果
中央银行或财政部的官员通过媒体发表公开声明或对市场变动的看法，影响人们的主观判断和操作，引导人们按照它们希望的方向买卖外汇或平抑市场上的不稳定因素。中央银行还可以通过向银行或外汇经纪行查询汇率，向市场传达一种信号：中央银行对目前的汇率水平很不满意，央行的货币政策可能调整（预期中的汇率当然也会随之变化）。一般来说，外汇市场会在初次接受这些信号后作出某种反应。例如，2008年6月2日，美联储在国会作证时认为，正是由于美元贬值，才导致国内如此高的通货膨胀，伯南克也借此表达了希望美元重新走强的愿望。消息一经披露，该日英镑/美元汇率一路下跌，从1英镑兑19740美元，跌至19647美元。在图32中向下箭头标示处，就是发生日的K线形态。当然，如果中央银行经常采取这些措施，可能会导致市场对“信号”的反应不敏感。
图32美联储官员的公开言论成为汇市的风向标（二）直接介入外汇市场买卖外汇
在以上方式不能奏效的情况下，中央银行会通过大银行、外汇经纪行直接入市，买入弱势货币，卖出强势货币。通过这种买卖行为，影响市场的外汇供求平衡，从而扭转外汇市场的波动方向。更为重要的是，中央银行的行为扭转了市场的信心，为弱势货币提供了有力支持。与普通的外汇市场投资者不同，中央银行入市买卖时带有突发性和瞬间金额庞大等特点。这种干预方式非常有效，中央银行一般在本国货币汇率长期偏离均衡汇率时才愿采取这种措施，因为此举将以改变某些既定的货币政策为代价。背景资料33新西兰央行情急之下直接介入汇市
2007年6月11日，新西兰中央银行抛售大量新元，迫使高企的新元汇率从1新元兑0762美元下降到0748美元。这是新西兰储备银行自1985年实行新元浮动汇率以来首次直接介入并干预外汇市场。为进一步控制过热的国内消费、抑制通货膨胀，新央行自2003年年底以来连续第12次、2007年第3次提高利率，使新元利率达经济合作与开发组织（OECD）国家之最8％。利率的提高推动汇率创纪录攀高，6月10日1新元兑07632美元，上涨至1985年以来的最高水平。据央行行长布拉德表示，之所以采取干预行动，是因为从经济基本面而言，目前新元的汇价是“异常和不合理的”，但是未来的货币政策方向仍将根据经济形势制定。（三）通过调整利率影响本国汇率
第四节 央行之手伸多长：各国中央银行的（2）
在外汇市场上，如果投机者希望压低某货币的汇率时，可以大量卖空、同时在市场借入该货币；如果希望抬高某货币的汇率时，可以大量买入、同时在市场上将买入的该货币大量的借出。例如，金融大鳄索罗斯曾在1998年通过大举卖空港元、同时向香港银行借入港元来冲击香港金融市场。因此，如果一国中央银行发现本币遭遇外汇市场上投机力量恶意攻击、被大量抛售而面临贬值压力时，在前两种方法都无法抵挡和平抑市场投机气氛后，考虑到投机者需要借入大量本币方可补平头寸，可以用提高本币利率，来维护本币的币值。这样一方面增加了投机者借入本币的成本，另一方面增加了持有本币的收益而提升了本币的买气，可以集合市场的其他力量来共同对付投机者的卖空力量。更重要的是，从长期来看，提高利率将对该国经济带来不良影响，但是该国中央银行敢于置该国经济发展于不顾而提高利率，也反映了该国保卫本币币值的决心，如投机者仍然不停止其行为，中央银行随时可能采取其他更为极端的手段。在这种情况下，除非投机者有足够的信心和实力，否则一般会适可而止。由于提高利率会不可避免地给该国经济带来负面影响，所以各国中央银行使用该手段干预外汇市场往往十分谨慎。如果一国中央银行发现，本币在外汇市场被大量买入而面临升值压力时，可能会降低利率，以使被高估的本币回归合理的水平。
（四）宣布废除本国货币的自由兑换
当一切手段都无法平抑市场投机力量对本币的冲击时，中央银行很可能采取最后也是最强硬的手段——宣布废除本国货币的自由兑换。这种情况往往发生在某些发展中国家的某些特殊时期，如1998年东南亚金融危机，马来西亚等国家难以抵挡以索罗斯为首的金融大鳄的冲击，在用尽各种手段难以奏效的情况下，不得不宣布实行汇率管制，并制订本币林吉特与美元的固定汇率。
二、中央银行干预外汇市场的效果
从日元在1998年亚洲金融危机后先贬后升，以及2007年上半年新元不断升值等案例中，我们都可以或隐或现地窥见各国中央银行在外汇市场上活动的身影。总体上来看，中央银行的干预活动会对市场产生威慑作用，甚至会直接扭转外汇市场汇率波动的短期和中期趋势，但有时外汇市场对中央银行的干预反应也不太灵敏。
中央银行干预外汇市场的效果，并不受中央银行干预次数和干预金额的影响。综观各国中央银行干预外汇市场的历史，可以得出以下两个结论。其一，如果由于突发事件、人为投机、信息效应差等因素而引起外汇市场短期的异常剧烈波动，中央银行的干预会十分有效，至少可能使这种短期的异常剧烈波动提前结束。其二，如果由于一国的宏观经济水平、利率和央行货币政策等因素而引起该国货币的汇率长期偏离其均衡水平，那么从长期来看，中央银行的干预往往效果不明显甚至无效。在这种情况下，中央银行之所以坚持进行干预，可能主要是为了缓和本国货币在外汇市场上的跌势或升势，避免外汇市场的剧烈波动对国内宏观经济发展造成过度冲击，并让中央银行得以争取时间来重新调整其货币政策和外汇政策。背景资料34不同背景下美联储干预汇市的迥异效果
在1997年亚洲金融危机，世界金融大动荡的背景下，美国长期资本管理公司（LTMC）因高杠杆投资俄罗斯失手导致巨额亏损，涉及金额上千亿美元。但在美联储的积极救助下，几乎资不抵债的长期资本管理公司最终免于破产，美国金融机构也躲过了一场危机。而在2007年全球都笼罩在次级贷款危机的阴霾下，自次贷危机爆发到2008年一季度末，美联储已经降息6次，总降息幅度高达325个基点，联合其他发达国家央行向市场注资超过1万亿美元。但是危机不但没有被制止，反而愈演愈烈。两次危机中，美联储都有积极救市，但是救市的效果却恰恰相反。这是因为前者在美国宏观经济较好的大背景下，属于人为投机等因素引起的短期异常波动，所以美联储的干预效果明显；而后者是在美国经济基础面受次贷危机、“双赤字”和高负债等因素的多重侵蚀的背景下，即使美联储不断救市，从中长期来看，也无法为美元走强提供根本的经济基础，所以美联储的干预效果不明显。
资料来源：李雪飞。次贷危机和美元贬值推动美国经济结构调整 ［J］。当代世界：2004（9）。三、中央银行干预外汇市场的国际协调
中央银行对外汇市场的干预很多时候不是单边的，往往会联合其他国家的央行共同干预外汇市场。但是由于汇率的变动影响到各国的经济、金融和贸易等多个方面，因此各国中央银行在对待汇率变动问题上的动机和意愿各不相同。判断一国中央银行对外汇市场的干预是真心实意的联合行动还是出于其他不轨动机，最为关键是看汇率的变动是否符合该国的利益或既定政策。如果干预不符合该国的利益或既定政策，那么对外汇市场的干预效果在很大程度上是极短暂的，甚至一旦有风吹草动，市场会将之前的战果全部吞噬。
例如，2000年9月欧洲中央银行希望联合美国干预外汇市场，美国财政部长萨默斯曾发表讲话，既表示美国政府会在适当的时候干预市场力挺欧元，又表示美国政府 “强势美元”的政策没有改变。美国一边购买欧元卖出美元，一边表示希望美元走强，显然是向市场表示，美国干预市场只是迫于欧共体国家的压力。后来，美国于2000年9月22日在国际市场上疯狂地抛售欧元，曾一度使欧元/美元跌至08227的历史低位。由此看来，各国中央银行干预外汇市场的国际协调，时常夹杂着国与国之间的利益博弈，干预行动究竟能否形成对合作各方都比较有利的格局，也有许多不确定因素。
第五节 暗度陈仓热钱涌：投机因素及其
对汇率的影响投机是利用不对称信息和时机在市场交易中获利的行为。投机行为将着眼点放在价格变化上，很少考虑交易品种的实际价值。在资本市场上，投机行为和投资行为是互相依存的，在投机交易的驱动下，市场才更具有活力。从经济学意义上讲，投机经常被定义为价格风险的转移过程，即在交易者对资产未来价值存在分歧的前提下，投机行为将价格风险从厌恶风险的交易者向风险中性或风险喜好的交易者转移，或者是从处于高风险的交易者向处于较低风险的交易者转移。本质上来讲，投机是一种为卖而买的市场行为。
一、投机因素对汇率变动的影响
在经济金融全球化的条件下，主要发达国家放松资本管制，而众多的发展中国家也开始尝试着效仿。在世界绝大部分地区资本流动畅通无阻的前提下，投机交易越来越盛行于外汇市场。随着经济全球化和金融一体化步伐的加快，穿梭在外汇市场间的巨额投机资本，能够在一段时期内积累起巨大的买方或卖方力量，进而左右一国货币汇率的走势。根据国际清算银行（BIS）统计，全球外汇交易额中80％的交易是投机性交易。因此，投机因素是影响汇率变动的主要因素。
在浮动汇率制度下，经济学家普遍认为浮动汇率制度本身存在着某种内在稳定机制，即投机者会低买高卖，以此使汇率稳定在一个相对平稳的区间。但是近二十多年的实践表明，与固定汇率制度相比，浮动汇率制度下汇率的易变性特征使其经常出现大起大落，给国际经济活动带来许多不确定风险。特别是发展中国家，在其商品市场还没有得到充分发展的情况下，金融市场却先行被要求与国际市场接轨。由于发展中国家经济、金融实力相对薄弱，其弱势货币遭遇投机者冲击的可能性远远大于强势货币。
在一国中央银行的借款能力有一定限制的条件下，由于对政府未来政策的预期，即便是在储备水平看起来足以处置正常的国际收支赤字时，投机者仍然可能找到漏洞冲击该国货币，引发货币危机。投机者对汇率的投机性攻击表面上看是突发事件，但其深层次的原因往往源自商品市场，经常项目赤字是引发货币危机的罪魁祸首。
二、国际“热钱”流动对汇率的影响
“热钱”是在国际间专门从事牟利活动的短期资金，其主要特点是流动频繁，集中活动于投机性产业（如证券市场、外汇市场、房地产市场等）。驱动“热钱”流动的主要因素是各国间的利率差别、汇率变动以及某国投机行业的盈利空间。因此，当一国利率上升、货币走强或投机行业迅速发展时，“热钱”将大规模入境进行套利，导致该国投机行业急剧膨胀；相反的，“热钱”将全面、迅速撤出，这种国际资本的大进大出，极有可能引发该国的金融波动甚至是经济危机。有足够的证据表明，“热钱”冲击是引发1994年墨西哥金融危机和1997年东南亚金融危机的直接诱因。
自人民银行实施以市场供求为基础、参考“一篮子”货币进行调节、有管理的人民币浮动汇率制度后，人民币持续升值。如以2005年“汇改”前人民币/美元比价82765∶1为基点计算，截至2008年4月10日，人民币/美元累计升值超过了18％，且人民币仍呈进一步升值的态势。国际社会对人民币升值的强烈预期，导致了国际“热钱”大量流入。尽管我国对资本市场只是有限开放，但是“热钱”的大规模流入，还是在一定程度上对人民币升值起着推波助澜的效应。2005～2007年，在国际“热钱”快速流入的同时，人民币升值的速度也呈加快的趋势。2005、2006和2007年三年，人民币分别升值26％、34％和69％。2008年1～4月，短短四个月间流入的“热钱”就多达1523亿美元，相当于2007年全年流入数额的55％，进一步促进了人民币快速升值。
第六节 天灾人祸呈乱局：政治因素、自然因素
及其对汇率的影响汇率的变动除了受到前面小节中提到的经济因素和投机因素的影响外，就短期而言，还受到
