中国资产管理行业发展报告(2014)-第6部分

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　　　　一个没有退市的股票市场、一个没有违约的债券市场、一个“刚性兑付”的各类理财产品（含信托计划），以及一个处于垄断地位的不能倒闭的大型国有企业体系，构成了中国最大的影子银行。现在又加上一个互联网金融，“凡是有留存资金就关联货币市场基金，凡是有供应商就给做贷款，凡是有账号系统就做支付”。

　　　　所有人都认为自己没有风险，信用风险溢价消失，金融市场最后只剩下系统风险。退潮时才知道谁是裸泳者，但在维稳的大旗下，退潮可能是几年后，不下水的人要么干死，要么被口水淹死。更关键的是，几年后迎来的可能不是退潮，而是海啸，穿不穿游泳裤没有区别。在这种情况下，市场化和创新就是一个伪命题。

　　　　四中国影子银行的治理建议

　　　　针对影子银行体系的作用与风险，如何加强对影子银行体系的监管，成为迫在眉睫的问题。但推动影子银行活动高速增长的动力，如利率市场化等因素仍存在，而且目前我国通过经济结构转型以及消费增长解决宏观经济失衡的措施短期内效果并不显著，因此，控制影子银行体系高速增长的举措应标本兼治，并保持一定的节奏，逐步以增量替代存量，避免急刹车。

　　　　对中国影子银行的治理建议，可以概括为两个词：市场化与透明化，即对商业银行，在透明化及有效监管的基础上，放松对银行贷存比及贷款规模的管制，给商业银行更多的市场化经营空间；对影子银行机构或业务，或是比照银行提出监管要求以防止监管套利，或是在承认“卖者有责、买者自负”的市场化原则下，推动此类机构或业务的透明化运行，明示风险，并建立不同业务之间的防火墙。

　　　　（一）对商业银行

　　　　我国影子银行产生的主要诱因在银行，因此先要从银行端出发，通过赋予银行更市场化的经营机制，理顺银行的经营行为。

　　　　当前，中国银行业旧有的业务增长模式面临市场变化带来的种种压力。市场化的压力本应用市场化的手段解决，但银行仍旧面临的高度管制制约了银行发展。例如，75％的贷存比红线忽视了在利率市场化的背景下不同类型商业银行存款成本的必然分化和商业银行负债来源多源化的趋势。在存在单一贷存比的同时，与从紧的货币政策对应的存款准备金比率较高，存款准备金比率高达20％，对应的准备金利率只有1。62％，超额存款准备金利率只有0。72％。贷存比以及贷款规模等管制导致银行产生“存款冲时点、贷款绕规模”等种种扭曲的经营行为。

　　　　然而，在为商业银行松绑之前，首先要使商业银行经营活动透明化，增强资本充足率对银行过度扩张的约束，其核心是使银行的资产负债表如实反映各项经营活动的业务属性和风险性质，并相应计提拨备和占用资本，使银行的资产负债表更加健康。很多监管套利或内部影子银行，主要是会计报表与会计科目使用的套利。金融危机后国际银行业的监管活动加强，很重要的一方面原因就是会计准则的完善。例如，2013年1月1日开始实施的国际会计准则第十条修正案（IFRS10）就明确规定，不再单纯根据协议所载明的法律关系去判断金融机构发行的理财产品或设立的对冲基金是否在金融机构自身资产负债表外核算，而是根据银行对其是否有实际“控制权”，以产品或基金的风险收益是否由投资者实质承担为依据，以避免金融机构进行监管套利、隐匿风险。因此，建议监管机构制定“银行业良好会计准则适用指引”，进一步明确各个科目的适用原则，要求银行和外部审计师按照实质重于形式的审慎原则记录银行经营活动，监管机构定期抽查，并可要求银行更换外部审计师，以借助第三方力量增强监管的有效性。

　　　　在透明化的基础上，监管机构放宽对商业银行的管制指标，使商业银行能够遵循市场原则理性经营，这包括：①取消对商业银行信贷规模的变相控制。随着金融脱媒，银行信贷在社会融资总量的比例已经下降为50％左右，单纯控制银行贷款规模已经不能取得效果，反而催生影子银行体系，更不利于风险管理。因此，在监管到位的前提下，中国人民银行应该从数量管理转为价格管理，更多地通过利率的变化控制全社会的信贷总量。②在现有同业大额可转让存单基础上，尽快推出面向个人、企业的大额存单，丰富银行主动负债品种。③调整贷存比指标。在《商业银行法》未做修改之前，顺应银行负债多元化的情况，在完善银行流动性监管指标的同时，调整贷存比指标公式，分母增加资金稳定、期限配置适合（如半年期以上）的同业存款，以及大额同业存单，分子增加一定风险权重以上的投资与同业资产（如75％以上风险资产占用的同业投资品种）。④尽快使银行信贷资产证券化常态化发展。⑤加快银行业对民间资本开放，着重发展专门服务小微经济、“三农”以及提供社区金融服务的民营银行。⑥引导银行建立良好的公司治理结构和长效化的经营管理目标体系，监管机构可以建立商业银行综合评价标准，在规模、赢利、资本回报（ROE）、风险调整后的资产回报（RAORC）等指标外，增加经营稳定性、资产质量、社会责任、差异化经营等指标，赋予其不同权重，并向社会公开，从而引导银行更平衡地发展，避免其过度追求规模。

　　　　（二）对影子银行机构或业务的监管

　　　　首先，要承认这些机构或业务的市场化属性，培养投资者与融资人、各相关机构的市场契约精神，认可“卖者有责、买者自负”的原则，逐步向直接融资与规范的金融市场过渡。其次，总体上要建立统一的数据监测和“一行三会”协调体制，建立各类机构与各类业务统一适用的资本充足率、流动性风险准备金比率等基本监管标准，防止出现监管套利或过度监管，加剧金融风险。最后，要坚持法律底线，对一些已经超过监管范畴、触犯法律的金融活动要坚决打击。

　　　　在大的原则下，对影子银行要分类管理、区别对待。对几类规模较大的影子银行体系，建议如下。

　　　　第一，对部分银行理财、信托等资产管理产品，关键是按照“风险可隔离、风险可计量、投资者可承受”的路径设计，使基础资产的收益与风险真正过手给投资者，建立不同业务间的“栅栏”，防止风险蔓延。

　　　　风险可隔离，是在法律形式、账户独立、会计核算等方面能够将不同权属关系的资产相互隔离，并通过在法律地位明确基础上的有效托管制度进一步确定其资产的独立性，实现资产、风险与破产隔离。特别是法律形式上应确立银行理财产品信托关系下受托管理的独立法律地位，减少“通道型业务”。

　　　　风险可计量，是要求风险被隔离后还应公允、透明地计量，即基础资产的风险被资产价格的公允变化所反映，否则，投资者无法了解所进行的投资实际上承受的风险，也就无从谈及承担风险。这就需要改变银行理财产品主要以约定收益率发行的形式，而参照基金开放式净值化发行的模式，使投资者感受到风险收益的变化，真正认可“市场有风险、投资需谨慎”的理念。否则，适合度销售在“刚性兑付”面前就是一句空话。

　　　　投资者可承受，即分散风险，使投资者能够承担风险。分散风险而非管理风险，是以市场为主导的直接融资体系的核心。在银行主导的间接融资体系中，金融风险是通过银行的客户关系管理与持续信用风险监测（贷后管理）、模式/模型选择与组合管理得以控制的，储户（投资者）仅承担银行的信用风险而不承担银行贷款所对应的基础资产的风险；而在以金融市场为主导的直接融资体系中，风险控制的主要手段是依靠专业化的资产管理与财富管理机构，以分散化的风险转移为主要控制手段，投资者直接承担了基础资产的风险，但由于资产管理机构的动态管理与组合投资，单一基础资产的风险被层层分解，最终能够被投资者承受。因此，需要在基础资产与投资者之间插入一个资产管理业务，通过动态管理与组合投资以分散风险，建立一个隔离带。

　　　　在此原则下，银行理财产品、信托计划可以分为两类：公募性质的银行理财产品应是组合投资、动态管理的资产管理产品，应按净值发行认购，并根据公允价格取得的有效性，决定开放的频率，以真正做到通过价格变化反映风险；私募性质的产品可以约定收益率，但应在发行之初充分揭示其投资资产明细，做到一一对应，原则上不允许期限错配，并最终以标的资产的投资回报水平向投资者偿付收益。理财产品基金化发行可能会降低其对客户的吸引力，但这正可以从资金端降低投资冲动，从而减少“资管泡沫”。

　　　　此外，还要引导银行理财业务成为合格的中长期机构投资者。目前，银行是债券最主要的投资者，投资规模占比为80％左右。在信用债的投资主体中，2007~2012年只有商业银行所占比例不断上升，由不足40％提高到50％以上。中国债券市场发展迅速，但缺乏一个对应的资产管理行业的发展，特别是资产组合规模足够大、投资足够分散的强有力机构投资者的存在。这使得债券市场也存在一定的“刚性兑付”，从而制约了多层次的直接融资市场的发展，特别是信用债券的发展仍局限在一定范围内，对不同资质的企业或中小企业、创新型企业没有完全放开。而银行理财产品规模目前已接近10万亿元，推动其转型为中长期机构投资者，无疑将有利于中国多层次债券市场和直接融资的发展，更好地服务于实体经济。

　　　　第二，货币市场基金的低风险投向以及按照摊余成本法估值，并按收益率的形式公布，使其具备了银行存款的特征。在美国，利率市场化的重要推手就是货币市场基金，2004年美国货币市场基金规模达1。8万亿美元，一度超过居民储蓄总额。长期以来，中国的货币市场基金由于分业经营的限制，不像美国的货币市场基金那样具有支付功能，因此发展缓慢。但2013年以来，由于第三方支付平台和互联网电商的介入，中国的货币市场基金也具有了支付的功能，并实现了低至1元起投的小额投资，因而投资群体广泛，仅阿里巴巴金融平台上的余额宝（背后是天弘基金的货币市场基金）上线半年规模就已达5000亿元，投资者达8000万人，已经超过沪深两市十多年来的开户量。由于货币市场基金的类存款性质以及个人投资者众多，其已具有显著影响市场的能力，而且货币市场基金本身也是一个信息放大器，在流动性风险发生时，终端投资者赎回压力会使其瞬间提取在银行的存款，进一步恶化银行的资产负债表。因此，对于一定规模以上的货币市场基金，可要求其像存款一样向中国人民银行缴纳一定的准备金，或要求其采用盯市的估值方式，以反映风险变化。

　　　　第三，互联网金融或金融互联网的发展，尽管仍依托现有金融工具，但短期内加快了利率市场化，长期则因技术变革，使信息不对称、信用违约成本和行业壁垒发生变化，必然改变靠信息与信用生存的金融业。因此，对互联网金融的发展应报有开放的态度。但同时要看到，互联网金融的发展也加大了金融市场的波动：一是信息传导加快，预期自我实现以及羊群效应、蝴蝶效应，放大了噪音与扰动信号；二是互联网技术和商业模式快速变化，赢利模式的持续性较差，与金融要求的稳健原则本身就有违背；三是互联网的开放与平等，使其连接众多客户，也无法实现适合销售，出现风险影响面更广。对于互联网理财以及众筹、P2P业务，一是要坚持平台的信息中介角色，不得变身为融资主体；二是加强统计监测和信息公开，让金融市场参与者自行选择；三是提高参与机构的资本金要求，完善参与机构的“生前遗嘱”与破产机制，提前做好准备。

　　　　正如本文开始所言，中国影子银行体系是近年来金融市场化加快与金融抑制并存情况下监管套利的产物，与利率市场化、金融脱媒的进程并存。除了对影子银行进行必要的监管外，还要加快金融改革，创造一个市场化、高效率的正规金融环境，加快完善资本市场和债券市场，为实体经济提供更多直接融资渠道的同时，为投资者提供更多的工具选择，从融资和投资两个角度减小影子银行产生的动力，或促进影子银行向正规直接融资途径迁移，进而最大限度地化解影子银行风险。

　　　　沈修远沈修远，智信资产管理研究院研究员。同很多金融子行业一样，我国的资产管理行业也可以从西方发达国家那里找到很多学习榜样。本文将分析海外资产管理的业务模式，并从资产规模排在全球前50名的资产管理公司中选取五家进行分析，希望能够给国内资产管理行业提供借鉴。

　　　　一海外资产管理模式

　　　　按照欧洲基金和资产管理协会（EFAMA）的分类，资产管理的模式主要分为两种：投资基金（investmentfund）和全权委托（discretionarymandate）。投资基金是指预先确定了资产类别和风险特性的共同基金产品，不同的投资人通过申购基金份额参与投资；而在全权委托方式中，首先由投资人定制投资准则（guideline），之后投资人将资金委托给选定的资产管理者进行专户管理，资产管理者代表投资人，依照准则进行资产配置和投资决策，不同投资人之间的资产是严格隔离的。图1显示了海外资产管理服务的模式及其渠道与客户的构成。

　　　　图1海外资产管理服务的模式、渠道和客户资料来源：欧洲基金和资产管理协会（EFAMA）、智信资产管理研究院。

　　　　二全球资产管理50强

　　　　根据《退休金与投资/韬睿惠悦全球500大资产管理公司调研》（Pensions&Investments/TowersWatsonWorld500）的调查结果，至2012年