财富预言-第15部分
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由于产业链上各类企业的赢利恢复情况有快慢，加上企业利润空间的不同，抗周期性能力的不同，历史上，资本市场给予它们的估值和关注度也非常不同。
总结来说，在油价和行业景气低迷的时候，市场给予油公司和炼油企业的估值是相对较高的，随着油价和景气指数的上升，由于赢利提高，估值水平也相应降下来；而对于油服公司和化工公司企业，在行业景气上升初期，企业估值波动较大，并提升到一定水平，随后估值水平保持稳定。
截至6月初，全球主要上游油气公司2009/2010年的PE平均值为，与在油价较低的环境下，油气公司往往具有高于正常水平（10~15）的估值水平的结论相符，我国油气公司中，中石化的估值相对较低，主要是由于它拥有更多的炼油能力；EV/EBITDA倍数方面，中国石油高于国际平均水平。此外，我国油气公司的平均PB与国际基本相符，但中海油较高，中石化较低。
由于PB估值中净资产可能由于会计准则的差别而包含了不同的种类和含第十篇石油行业：了望行业复苏093 义，因此我们更多地参考PE和EV/EBITDA的估值方式来对油公司进行相对估值的评价。此外，油气储量的期权估值方式是寻找油公司的估值底线的可选。
我们分别以原油价格（WTI）在40～90美元/桶期间为例，对石油开采类和炼油类公司做业绩敏感性测试。
从以上的数据测算来看，在油价上升至60美元以后，对中国石油的业绩敏感度增强，成品油价格调整给公司带来的正效应开始增加。特别是在80美元的油价上，两大公司业绩进入最佳区间。若油价继续上升，对中国石化的边际贡献减弱，对中国石油继续正贡献。因此，油价＜60美元，优先关注中石化；油价＞60美元，优先关注中石油。
石化产业调整及振兴规划细则对行业的长远规划及产业发展提出说明，大型的石油化工企业的发展将得到政策上的扶持。由于石化产能具有投资大、建设周期长的特点，需求和产能匹配的差异长期存在。往往在经济运行的景气时期，产能的供给难以满足快速增长的需求。
在经济调整的低迷期，石化装置大部分采用降低负荷的方法度过经济的低迷期，石化行业的周期性特征得以体现。目前的经济低迷一方面可以为产业调整提供有利时机，同时也将迎来石化产业改变粗放发展模式的有利时机，石化大类资产的配置吸引力将提高。
表1：中国石油业绩对油价的敏感性分析中国石油业务业绩分析WTI原油期货均价（美元/桶）4050607075808590中国石油原油实现价格（美元/桶）3545536368737883税后利润（亿元）（未执行定价机制）33184511781532176717201083921税后利润（亿元）（执行定价机制）5391007134016491793176818851881业绩判断（元/股）（未执行定价机制）业绩判断（元/股）（执行定价机制）注：在政府执行新的定价机制后，假设炼油业务的净利润维持在100～150元/吨的水平，对应的炼油毛利在6～8美元/桶之间。
全国顶级分析师的投资预测财富预言094 表2：中国石化业绩对油价的敏感性分析中国石化业务业绩分析WTI原油期货均价（美元/桶）4050607075808590中国石化原油实现价格（美元/桶）3545506065707580税后利润（亿元）（未执行定价机制）18434352061069765753…265税后利润（亿元）（执行定价机制）304441554644731783771776业绩判断（元/股）（未执行定价机制）业绩判断（元/股）（执行定价机制）第十篇石油行业：了望行业复苏分析师简介殷孝东：北航硕士，2003年进入中信证券研究部，石油行业分析师，从业8年。最新报告有《石油石化：油价行业投资的风向标》（2009年1月）。
机构点评石油太重要了，油价太重要了。前者的重要是对经济发展而言，后者的重要是对投资者进行方向判断而言。就在全世界经济学家一片愁云惨雾的时候，从3月份至6月份，国际油价悄然脱离底部，从2月份的35美元/桶左右反弹到6月初的65美元/桶左右，涨幅在85％，特别是5月份，国际油价上涨，创下10年来最高单月涨幅。
紧接着油价反弹的，是投资者的预期修正、决策重估与对象再遴选，因为油价走势牵一发而动全身。中信证券研究所研究员殷孝东给投资者提供了一个选股路线图：“随着行业复苏，各类产品价格…原料的价差依次扩大：基础原材料→成品油→合成纤维→合成塑料。”
此外，作为资深的石油石化行业研究员，他还观察并总结了两个规律：
一是油公司赢利跟随油价，最佳赢利时期在油价高点之后出现；炼油和化工企业赢利高点出现在油价高点之前；二是在油价和行业低迷时，市场给予油公司和炼油企业的估值相对较高，随着油价和景气指数的上升，估值水平下降。这两个结论对投资者来说，无疑是非常珍贵而重要的。
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第十一篇 纺织服装：拐点明朗 弹性较小（1）
虽然低迷的国际需求短期还难以改变，并拖累行业复苏的进程，但出台的一系列行业扶持政策无论从短期到长期，从实质优惠、行业信心到发展方向都对行业的改善有积极意义，行业底部有可能在政策的作用下得到确立。
……中信证券纺织和服饰行业首席分析师：李鑫财富预言全国顶级分析师的投资预测096第十一篇 纺织服装：拐点明朗，弹性较小虽然低迷的国际需求短期还难以改变，并拖累行业复苏的进程，但出台的一系列行业扶持政策无论从短期到长期，从实质优惠、行业信心到发展方向都对行业的改善有积极意义，行业底部有可能在政策的作用下得到确立。
……中信证券纺织和服饰行业首席分析师：李鑫 受美国次级债引发的全球经济危机影响，中国纺织服装出口额增速从2008年4月开始明显放缓，2009年第一季度增幅仅为，同时国内服装零售额增速也回落至。2009年1~2月全行业收入同比增长，增速环比2008年1~11月下降个百分点，利润总额同比增长，增速环比2008年1~11月下降个百分点。
在国内外需求低迷，行业运行探底的背景下，行业政策开始密集出台：出口退税率四次上调5个百分点至16％；出台《纺织工业调整和振兴规划》以及后期仍在完善的规划细则。出口企业订单回暖，生产恢复。而美国经济显现的曙光进一步提振了需求预期，使出口的改善更加确定。第四季度国内服装零售额增速有望高于前三季度，国内服装消费也将出现企稳回升。行业底部逐步夯实，拐点将现。
出口明显反弹，但仍处于底部2008年行业出口额增速前高后低：从2008年4月开始出现放缓，全年仅实现8％增长。2009年以来行业出口额增速跌宕起伏，既有2月的大幅下落，又有3月的强劲反弹。3月份反弹使市场重拾对出口的信心并热情高涨，但4月的增幅回调一定程度上打击了市场的预期。
目前行业出口的形势是“前途光明，但道路曲折”，估计出口底部震荡态势至少将持续至第三季度。
行业出口各分市场的数据显示：自2008年对欧洲出口的增速从高位回落后，2009年中国对各市场出口增速走势已基本一致，未出现此消彼长的明显分化。可见在外需旺盛时，出口各市场可体现不同弹性；但在外需低迷时，出口各市场则普遍遭受打击。
国内零售增幅回落，尚待企稳2008年在雪灾、地震、经济衰退等一系列负面因素打击下，国内纺织服装第十一篇纺织服装：拐点明朗，弹性较小097 零售额增速仍达25％。然而其高增长未能在2009年延续，第一季度国内纺织服装零售额增幅环比回落10个百分点至。与出口相比，纺织服装零售对经济危机的反应滞后6～9个月。
纺织服装零售额增速下滑源于量价双双走疲。零售价格方面，原料价格下降致使PPI走低，同时终端打折促销力度加大，两方面共同导致纺织品和服装RPI指数在2008年下半年出现了加速下降的走势。量的方面，降价短期虽能带动销量上升，但需求不振会使消费者逐渐失去价格敏感度。
全国大型百货商场销售数据显示：2008年三季度服装价格增幅的下降带动了销售数量增幅的上升，但四季度价格增幅回落已对销量增幅上升无明显作用。2009年一季度零售价格有所企稳，而销售数量增幅继续回落，引起零售额增幅的下降。
第十一篇 纺织服装：拐点明朗 弹性较小（2）
值得注意的是，刚性较强的女装和童装2009年第一季度也出现了销售数量的骤减，凸显出服装零售的低迷形势。
行业赢利自2001年来首现负增长因出口和国内零售均表现欠佳，2008年1~11月行业收入同比增长，增速同比下滑个百分点；利润总额同比增长％，增速同比下滑个百分点。利润自2001年以来首次出现负增长。
2009年1~2月全行业收入同比增长，增速环比2008年1~11月下降个百分点，利润总额同比增长，增速环比2008年1~11月下降个百分点。行业赢利探底。
财富预言全国顶级分析师的投资预测098行业赢利增速下降的原因除收入增长放缓外，毛利率及利润率下滑亦是主要因素。2008年1~11月，行业毛利率％，同比下滑个百分点；利润率，同比下滑个百分点。2009年1~2月行业毛利率为，环比2008年1~11月下降个百分点；利润率，环比2008年1~11月下降个百分点。
行业政策密集出台随着行业形势逐步恶化，行业扶持政策密集出台。2008年8月至2009年5月间，出口退税率四次上调5个百分点至16％；2009年2月《纺织工业调整和振兴计划》初稿明确了行业在国家经济中的重要地位，并指明行业长、短期发展方向， 而随后的《纺织工业调整和振兴规划》的细则又对具体实施措施进一步细化。
虽然低迷的国际需求短期还难以改变，并拖累行业复苏的进程，但出台的一系列行业扶持政策无论从短期到长期，从实质优惠、行业信心到发展方向都对行业的改善有积极意义，行业底部有可能在政策的作用下得到确立。
具体来看，行业扶持政策中针对出口的政策，包括提高退税率、完善退税结转体系和出口信用保险政策等，其中提高出口退税率是对行业最有效的政策工具。以人民币兑美元汇率和一般贸易比例70％测算，出口退税率提高1％，理论上行业增加利润总额88亿元，接近行业2008年利润总额的8％。虽然出口退税因企业下调出口价格而补贴给了外商，但出口企业也因此获得了更多的订单，从而保证了其开工率。
除了获得实质优惠，行业扶持政策还极大地提高了企业信心。首先，政策明确了行业“国民经济传统支柱产业”的地位，并对其就业及惠农地位给予肯定。其次，振兴规划细则中明确提出：“2011年规模以上企业实现工业增加值12000亿元，年均增长10％，出口额2400亿美元，年均增长8％。”此目标高于市场预期，体现出国家保障行业增长的决心。
在保障行业短期稳定增长的同时，行业扶持政策亦对行业长期发展指明方向，即“在产业结构调整中逐步向国内市场转型”。国内纺织服装消费需求，尤其是农村市场消费被给予更多重视，鼓励“名品进名店”、“名牌产品下乡”。
产业结构调整主要包括产品结构调整和区域结构调整。产品结构调整通过淘汰落后产能（印染淘汰75亿米，约占20％，化纤淘汰200万吨，约占10％）、增加产业用纺织品比例、加强技术改造和自主品牌建设等实现，而区域结构调整则凸显了新疆的战略地位。
行业供给景气提升扶持政策对行业的恶化起到减缓作用，而经济企稳则为拐点出现创造条件，行业层面亦体现出一些回暖的迹象。
第十一篇 纺织服装：拐点明朗 弹性较小（3）
纺织服装出口订单“批量小和周期短”的属性，赋予其“先行”特性，即行业出口可对外围经济较快反应。从2008年4月开始，行业出口早于全国出口出现增幅下滑。而从2009年起，行业出口表现开始明显好于全国平均水平。并且行业内部2009年以来服装出口好于纺织品，体现了经济对消费的影响由“下”至第十一篇纺织服装：拐点明朗，弹性较小099 “上”的传导规律，也对后市整体转好有一定预示作用。
同样出口企业订单情况亦体现出乐观趋势。出口类龙头公司2009年3月后普遍出现了订单数量环比回升迹象，不少企业开工率已恢复至100％。而行业PMI指数中的出口类订单和新订单指数亦回升明显，尤其服装类两大指数已分别达到了和，高于50这一景气标杆水平。
订单数量回暖同时，龙头公司出口价格止跌企稳。我们对行业出口回暖过程的判断是，订单量恢复推动开工率上升，然后订单价格出现恢复及增长。但值得说明的是：目前行业出口数据中，服装出口价格的表现好于出口数量，与公司订单反映的情况有所不同，可能源于出口产品结构的调整，档次有所提升。
同时，国内零售也“稳中回升”。
中国服装消费正处于高增长阶段前期，因此服装零售增长相对刚性稳定。
2009年一季度行业国内服装零售额增幅虽大幅回落，但累计增幅仍未低于15％。
而多家体育用品公司经营表明：2009年一季度因终端折扣加大和单位面积销售数量增幅下降，同店增长普遍减速，但此情况已在4月开始好转。
我们判断，2009年第四季度国内服装零售额增速可能高于前三季度。主要理由是，体育用品公司2009年Q4订货会情况环比均有所好转，表明经销商的库存情况有所改善，同时对四季度的判断开始转为乐观。
纺织服装行业买方市场特征决定了供给完全取决于需求。2008年末至2009年初，需求低迷致使行业经历了较大幅度的去库存过程。1~2月产成品库存数据显示：纺织品库存同比增长仅为，库存资金占用率，
