格雷厄姆-证券分析-第10部分

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作出这种牺牲以后仍无法避免遭受惨重损失的风险，这种做法对于投资者是否值得？作为回答，我们曾经指出1927一1933年之间的现象非常不正常，不能构成评判投资理论或实践的基础。但是我们也不能忽视另外一个事实，在10年之前，因为银行利率上涨和企业效益滑坡的双重作用，债券投资者也遭受了严重的亏损。可以认为下一个10年将会很不相同，投资固定价值类证券又将经历一个春天。这是可能的，比如美国经济有可能进人一个较长的稳定发展期，债券从整体而言将表现平稳，不会受到实业界或股票市场轻微波动的影响。但是，投资分析家不可以一相情愿地建立这样一个假设，而忘却历史和现实的教训。
　　债券本身具有内在的劣势：数量型安全性保障——上述这段历史足以让投资者、证券公司和投资理论家重新考虑如何挑选债券，是否应该采取一种更挑剔、更认真的态度。，那些认为只要是债券就必定安全，就必定比股票风险小的错误看法已经发展到了危险的地步，我们认为与其假设债券这种形式本身就代表了安全性，这正是目前人们的普遍做法，不如放弃假设而更多地关注事实，即（普通）债券是一种收益有限的投资工具。因为投资者在未来的收益是有限的，所以他获得优先的要求权和明确的偿还承诺。但是优先也好，承诺也好，它们本身并不是获得收入的保证，这种保证应该取决于企业履行承诺的能力，并且需要在分析企业的财务状况、经营业绩和发展前景之后作出判断。所以正确挑选债券的方法应该是：找到具体的、有说服力的安全性保障因素，能够支持为之在收益方面作出的牺牲。
　　更强调避免损失——我们已经提出，债券是一种收益有限的投资工具。于是，又可以得出有关债券投资的另一个重要观点。因为考虑的重点是避免损失，所以选择债券是一个否定的过程，要做的是排除和拒绝，而不是寻找和接受。从这个角度来看，选择债券与选择普通股具有本质的不同。一位有意购买某一普通股的人，他在决策的时候，避免损失和获得收益的考虑因素对他具有同样的影响力。错误地选择了某一支股票和错误地排除了某一支股票，对他会有同样的损失。但是一位投资者无论排除多少债券都不会发生任何损失，只要他不是最终接受了一只劣质证券。所以，在固定价值类证券的投资领域里，没有什么行为可以称得上是过分吹毛求疵或斤斤计较。沃特。巴吉霍特对商业银行家说的话同样也适用于债券投资：“如果发现难以决定或存有疑惑，那么就否定这张证券。；　13
　　选择投资固定价值类证券的四项原则——下面我们提出四项比较具体的原则，它们可以适用于挑选单个证券：
　　1。证券的安全性不是以特定留置权或其他合同权利来衡量的，而是以证券发行人履行所有义务的能力来衡量的；
　　2。对于这种能力的考察，应该更考虑到在萧条期时的情况，而不是繁荣期；
　　3。非常高的利率并不能弥补安全性的不足；
　　4。挑选任何债券作为投资，都应该遵循排除性的原则，并且以法律规定的控制储蓄银行投资活动的具体量化指标来检验。
　　与传统的原则及方法相比，基于上述原则的债券挑选技术有显著的不同。这些原则并不是一种创新，而是对某些观点的承认和推广，这些观点正在被越来越多的精明的、经验丰富的投资者所采用。下面我们将就这些原则的本质和理由进行更深入的讨论。
　　I。安全性不是以留置权衡量，而是以支付能力衡量
　　这是横亘在我们面前的第一个困难。在过去，人们一般关注特定的抵押品，即关注被这张债券拥有留置权的资产的特征和价值。而我们的观点是这些因素实在是非常次要的；主要因素应该是为这张债券承担义务的企业的实力。所以这里就有两个截然不同的看法：一个将债券看作是对某一资产的要求权，另一个将债券看作是对某一企业的要求权。
　　从本源和目的来看，前者非常有道理。它试图通过给予持有人足够的保障而使他免于遭受风险。一旦企业不能兑现对债券持有人的承诺，那么他可以得到抵押的资产而使自己免受损失。如果这种安排有效的话是非常理想的，但在实际中鲜有案例能证明其可行。理由有三点：
　　1。当企业经营失败时，它的资产价值也随之萎缩；
　　2。债券持有人的法定权利在行使过程中会遇到困难；
　　3。清算时的拖延及其它不良影响。
　　留置权不能保证资产的价值不受侵蚀—抵押品留置权是独立于企业经营状况的一种额外保护，这个观念在绝大多数实例中都被证明是一个彻底的谬论。在典型的情况下，抵押品的价值与企业的盈利能力息息相关。债券持有人可以对一条铁路线、一座厂房及设备、一家电厂及其设施、一座桥梁或一家旅店拥有要求权。但是这些资产除了用于其建筑时设想的用途之外，几乎不能满足其它任何用途。如果企业经营失败，那么它的固定资产的可实现价值必然会发生贬值。所以，现行的那种把抵押品的原始成本或估算价值作为购买债券的保障的做法是非常具有误导性的。抵押品的实际价值只有在破产发生时才能体现，而一旦这种情况出现，人们就会发现这些资产的帐面价值既不可靠亦不合理。海边一全佛罗里达铁路公司6％第一抵押债券的情况就很能说明问题，它在1931年铁路完工不久后的价格是1美分。14
　　留置权持有者的基本法律权利的不可操作性—即使被抵押的资产确实与债务价值相当，仍然很少有债券持有人能够真正获得这些抵押品。与用私有财产进行抵押的情况相比，公司破产时的资产处置程序有很大不同，尽管留置权享有人在这两种情况中拥有的基本法律地位毫无差别。在实践中，我们发现当抵押品的实际价值有可能超过债务的数额时，法庭总是很明显地倾向于阻止债券持有人通过行使留置权来取得这些资产。既然股东或低级债券持有人也同样拥有对公司资产的权益，那么把他们排斥在法律保护之外似乎是很不公平的。基于这种考虑，除非抵押资产的实际价值大大低于债务数额，几乎没有债券持有人能够真正取得这些资产。在大多数案例中，他们得到的一些另一家公司的新证券。有些时候拖欠利息得以支付，债券重新生效。15在极个别的案例中，破产的证券被全额偿付，但需要经过一段极长的，令人恼火的延误。16
　　拖延的成本是高昂的—这种拖延正是我们反对依赖抵押资产作为债券安全性保障的第三个原因。和留置权相对应的抵押资产价值越高，取得这些资产的难度也越大，而计算出在各种股票和债券之间进行资产分割“公平”比例所需的时间也越长。我们不妨假定一个对债券持有人最有利的清算情景，某位投资者拥有少量的第一抵押证券，在他后面有大量的低级留置权，正是后者使发行公司资不抵债。由于他拥有对资产的最优先的要求权，所以几乎应该没有什么情况能让他遭到实际损失。但是企业在财务上的困难往往会导致其所有证券在市场上的价格下挫，包括那些价值本来未受侵蚀的证券。随着清算期的继续，市场价格的下跌也在加快，因为没有人肯购买有麻烦的公司的证券。最终，第一抵押债券有可能分毫无损地度过了公司重组，但是在这段漫长的，令人疲倦的延误期中，这位投资者可能面对证券市场价格贬值的局面，而且承受着对最终结局忧心忡忡的心理压力。上述情况的典型案例是密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司4％第一债券和布鲁克林联盟高架铁路公司5％第一债券。n有关清算和重组的话题，特别是这一过程对债券持有人的影响，我们将在后面的章节中给予更详细的讨论。
　　基本原则应是回避麻烦—综上所述，我们强调债券持有人的首要目标应该是避免麻烦发生，而不是在麻烦中寻求保护。即使在某些情况下特定留置权显示出具有真正的好处，这种好处仍然是在与“固定价值类投资”的相去甚远的条件下实现的。考虑到当公司发生清算时，其证券的市场价格将不可避免地出现严重下挫，投资者必须求助于契约这一事实本身就说明他的投资是不明智的，而抵押资产能给予他的最大的保护也不过是缓和由此造成的损失。
　　从第一项原则中得出的引理：1。有无留置权无关紧要——从第一项原则我们可以得出数个对实践具有指导意义的引理。因为在选择证券时对留置权的考虑居于次要地位，所以在选择优质债券时，是否带有留置权也是无关紧要的。一只无担保的信用债券”，只要其发行企业实力雄厚，能够充分地履行其金融义务，应该与其它有抵押品作担保的债券具有同样的吸引力。、不仅如此，它无疑要比一家弱势企业的抵押债券更为优秀。比如在1942年，没有一只抵押债券要比通用电气3。5％无抵押债券更有投资价值。对债券清单作一调查就可以发现，没有抵押品的公司债券的投资价值最起码是与一般的抵押债券不相上下的，因为一家企业要想发行无担保的长期债券，就必须取得更高的资信条件。
　　2。购买健全企业的最高收益率债务原理——如果一家企业的任一债券可以称得上是固定价值证券，那么它发行的所有其它证券都可以列人同类。反过来说，如果一家公司的低级债券安全性不高，那么它的第一抵押债券也不可能是理想的固定价值证券。因为低级债券不安全，公司经营情况也肯定不佳，也就不会有优质证券存在。所以从理论上讲，债券投资的正确过程应是挑选实力雄厚的公司，然后再挑选这家公司所发行证券中收益率最高的品种。如果假定我们没有选错企业，那么这一程序的实际效果也将是完美的。发生错误的可能性越大，就越应该在收益率方面作出牺牲，来换取减少资本价值亏损的保障。但是我们还应该认识到：
　　如果你选择了收益率较低的抵押债券，那就表明你对公司的实力信心不足，如果这种信心不足到了一定的程度，就要考虑是否应该在这家企业的任何一只证券七投资了。
　　例：占达西包装公司1946年到期的5％第一抵押债券和同一家公司1937年到期的5。5％信用债券。1932年6月，前者的价格为95，收益率约为5。5％，后者价格为59，到期收益率高达20％。以接近面值的价格购买5％债券的唯一理由就是相信该公司能够持续发展，并前景良好，因为否则的话债券的市场价格将大幅下跌。但是既然投资者对古达西公司的未来发展拥有信心，为什一么不购买5。5％信用债券而获得高得多的收益呢？答案显然是投资者希望万一他预期错误，公司陷人困境，他能够通过第一抵押获得某种保护。在这种情况下，他作为第一抵押债券的持有人，可能要比其它低级证券持有人的损失小一些。但是值得注意的是，这种情况一旦发生，抵押债券市场价格的下跌幅度与信用债券相比可以说是毫不逊色的。菲斯克橡胶公司的案例就是一个很好的佐证。在1932年4月该公司8％第一抵押债券的价格低至17美元，其5。5％信用债券的同期价格为12美元。显然，古达西公司5％第一抵押债券的购买者为了对可能发生的损失进行部分保险，而付出了巧％（即两种债券收益率之差）的代价。由此可以看出，他是得不。偿失的。在此我们只能有一个结论：要么他拒绝购买古达西包装公司的任何债券，要么他购买收益率高得多的低级债券。这个结论的适用范围非常广泛，任何一种第一抵押债券以“固定价值证券”形式出售（即市场价格接近面值）、而本公司其它低级证券的收益率较之高出许多的情况，都是符合同样原理的。
　　除非低级证券拥有显著优势，否则应该首先考虑高级证券—低级证券只有在收益率方面拥有显著优势才值得考虑。如果第一抵押债券的收益仅仅稍逊一筹，那就应该毫不犹豫地支付这笔微小的保险费用，以在发生意外问题时有所保障。
　　例：艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司4％通用（第一抵押）债券和4％调整（第二抵押）债券，同在1995年到期。它们的相对市场价格可以用来说明这一原理。’
　　艾奇逊公司普通债券和调整债券各日价格
　　日期　普通债券价格　调整债券价格　价差
　　1913年1月2日
　　1915年1月22日
　　1917年1月5日
　　1919年2月28日　97。50
　　95。25
　　95。50
　　82。375　88
　　86。625
　　86。75
　　75。125　91。50
　　8。375
　　8。75
　　7。25
　　1920年5月21日
　　1921年6月6日
　　1922年8月4日
　　1923年8月2日
　　1924年8月1日
　　1925年l2月4日
　　1930年1月3日
　　1931年6月2月
　　1932年6月2日
　　1933年1月9日　70。25
　　77。75
　　9350
　　8925
　　9D．375
　　89。25
　　93。25
　　98。25
　　8l
　　93　62
　　69。75
　　8450
　　79。75
　　84。25
　　8525
　　93
　　97
　　66。50
　　88　8。25
　　8
　　9
　　950
　　6125
　　4
　　0。25
　　1。50
　　14。50
　　5
　　在1924年以前，艾奇逊公司普通债券的价格一般保持在比调整债券高出7一10个点的水平上，收益率大约要低0。50l00因为这两张债券的安全性都不成问题，所以应该以低10％的价格购买低级券种。1923年以后，这个观点得到证实，两张债券的价差稳步缩小。在1930年全年和1931年的部分时间里，低级债券在很多时候的实际价格与普通债券不相上下。这一关系甚至比1922年一1923年的过大价差更不合理，因为即使两种债券在安全性方面都不存在问题，调整债券在价格和收益率方面的优势也太小，不值得为它而接受一个低级证券持有人的地位。
　　很快，这一明显的判断就得到了证实。1932年6月，债券市场发生恶化，上述价差居然扩大到了15点之多。从整个历史记录